悄悄发生的变化

　　-和讯信息首席分析师文国庆

　　变化之一：国外投行的转向

　　前期出台的机构投资者策略报告，都普遍预计四季度经济继续处在回落周期，明年增长速度会进一步放缓。而在上市公司整体净利润同比下降2.7%的三季度业绩公布后，部分机 构也对重点研究公司的今明两年的盈利预测进行了向下调整。

　　与这种悲观相应，10月前后，由于市场担心美国经济出现较大问题，全球股市都在美国股市的带动下出现了大幅调整。几大外资投行也对中国经济抱有比较悲观的预期，A股市场受周边股市的影响而加速下滑。

　　国际股市疲软，加剧了国内机构的悲观气氛，但这让大多数分析师忽略了两个非常重要的信号，一是美国9月份经济数据各项指标表现极好，二是中国的宏观经济在第三季度依然保持较快增长。所以近期一个比较有趣的现象就是，与国内机构投资者的普遍悲观形成鲜明对照的是，外资投行对中国经济的判断明显转向乐观，纷纷对原来的预测进行了向上的调整。

　　瑞银对中国经济增长率的判断由原来的8.4%上调至10%，其他机构也先后动作，国际

货币基金组织和世行等机构也看好明年的中国经济。比较有代表性的是，摩根士丹利全球首席经济师史蒂芬·罗奇在10下旬发布题为《对中国经济减速的错判》的报告中说，“期待已久的中国经济放缓并没有出现，中国的数据就在其认为会走低的时候却走高了。”

　　而几乎与此同时，美国、欧洲、亚洲股市也都出现了强劲的反弹，有的还收复了失地。

　　变化之二：利润拐点可能已经提前出现

　　各种迹象显示，近期机构投资者普遍处于观望与等待之中，市场仍在担心着经济的周期性回落，如果四季度和明年上市公司的业绩继续下滑，市场的估值水平也将因此而调整。

　　但或许经济和企业利润的变化并不像大家想像的那样糟，甚至可能已经出现了拐点。由于美国是中国最大的出口市场，占到中国出口总额的33%左右，所以美国经济继续向好、消费保持增长的的话，中国的出口也不会有太大问题。同时中国的宏观调控也有明显放缓的迹象，

房地产市场过分低迷并不利于整体经济。同时，最新公布的中国制造业采购经理指数虽略微回落，但仍处景气范围，因此并不能就此判断经济运行有减速迹象。所以中国经济的增长率不会下来，只是内部结构变化会很大。

　　三季度显示的企业利润下降有一定的原因：一是2004年宏观调控以来，宏观经济在今年一二季度提前见顶，而上市公司利润下降是滞后的，在今年二三季度才有了明显的反映。二是和折旧等会计制度有一定的关系。

　　在经济高速增长的初期，企业设备利用率大幅提高，新的固定资产投资当期大多没有形成固定资产，也就没有计提折旧，使得企业实际成本被严重低估。正是在这两方面因素的综合作用下，企业利润出现了爆炸式增长。但在随后的年份，尽管经济总体水平依然高速增长，但企业财务报表体现的利润水平却明显低估。这一方面是由于企业新增投资陆续进入折旧状态，企业成本开始大幅度提升；另一方面，企业设备利用率回落到正常水平，导致企业毛利率有所下降。

　　为了剔除企业折旧因素的干扰，我们在整体观察企业运行状态的时候，应当更多关注GDP的增长情况和变化趋势，而不应当过分信任企业利润的急剧波动。其实，2003年和2005年，GDP的增长速度是比较接近的，企业利润的急剧变化并没有确切表达企业实际运行的态势。

　　从经济运行的情况看，宏观调控导致的回调基本接近尾声，企业的状况也基本上达到谷底。所以，三季度很可能是企业利润的谷底，四季度或明年初可能见到向上的转折点。

　　我们正处于一个微妙的时刻。如果仅仅从企业的报表利润看，可能还会继续下行一段时期；如果从经营的实际状况看，各行业的拐点在陆续出现，而有些行业本身就是一直向上的。现在的问题不在于经济会怎样，而是你想当一个左侧投资者还是右侧投资者。

　　新行情的新特点

　　大盘短期内似乎处在上下两难的微妙时刻，向下有前期的政策底，向上又有套牢的筹码和新老划断、恢复IPO发行、公司利润下滑等不利因素。对于机构投资者而言，近期的行情让人心情矛盾：四季度本来就是一年行情的淡季，但近期港股反弹后，“A+H”的比值被扩大后再度被缩小，股改对价的作用显现，使得不少个股在前期普跌之后也都重新具有了价值，一些重要的主题正在逐步酝酿之中。

　　但如果利润拐点确已提前出现，依靠基本面操作的机构投资者观望的行为可能就此产生一些微妙的变化，不确定因素的消除将逐步催生行情。但四季度大盘指数的变化不会太大，钢铁等弱势大盘股会压制指数的上升。而新的一轮行情将是从局部牛市开始的，行情的特点不是个股齐涨。大盘要真正突破1200点或许还要等到新老划断之时，即所谓利空真正到来之时。目前这段时期，正是长线机构选择性建仓的阶段，同时也是局部牛股被市场逐步认同的时期。

　　市场要真正起一轮行情，必须要发起有巨大号召力的品种来带动。对于A股而言，今后最重要的、持久性最强的主题仍是

人民币升值。人民币长期巨大的升值空间会为相关的品种带来巨大的收益，而且人民币升值是一个长期渐进的过程，这种特点使得相关品种的走牛具备了持久性。从人民币升值的角度看，非贸易品种是最佳的选择，而房地产和银行板块则是我们最为看好的，这两个板块一方面能够承接足够的资金，另一方面有巨大的展望空间。

　　军工板块这些年也将明显受益于国防和航天工业的发展，一些不引人瞩目的但有真正绝活的优质军工企业，会得到军方长期的大额订单。同时，在外资不断介入A股公司和股改过程中，收购兼并也将成为一个重要的亮点。另外在基础产业方面看好天然气和水务，“十一五规划”带来循环经济等新的热点，也会被不断地拓展。

　　但与前次不同的是，本次行情中原材料板块不一定上涨。不少原材料前期已经涨得差不多了，而且国内和国际基本面情况已经发生了一些变化。如澳大利亚煤价指数持续下跌，所以国内高企的煤价不但不会上涨反而会有所下跌。另外，钢铁股可能出现长期低迷。在重工业启动初期，像钢铁企业等由于扩产建厂，其本身就是钢材的消耗者，一度形成了对钢铁的过大需求，造成市场错觉；而在新厂建完后，对钢铁的需求会突然下降，按照目前的钢铁生产能力，至少2至3年内钢铁行业都将处于明显的过剩状态，企业效益的持续下滑是可以预期的。

　　看好房地产和银行股

　　国内房地产市场有着实实在在的长期需求的基础，而去年以来国家对房地产市场的调控也有多方面的原因。但从近期银行信贷放松等信号来看，由于房地产对于经济全面和突出的拉动作用，高层继续打压房地产的意愿和动作已经弱化，可以说宏观调控对房地产行业的负面影响正在接近尾声。

　　而在人民币升值过程中，房地产行业无疑是受益非贸易品种中最为典型的代表。同时，市场在炒作商业股的过程中，重要的一点就是商业地产的重估。当然，经过一段时间的挖掘，商业股的地产升值空间已被市场透支，而更加直接的房地产行业的地产重估才刚刚开始。像金地集团等比较典型的透明品种，土地储备非常充分，而且这些地产折合现在的价格计算，也会使目前的股价存在明显的低估。

　　最近境外的银行股涨势非常好，呈现长期走牛的态势。与国内银行业利润来源主要靠存贷差明显不同，境外银行主要靠建立在结算平台基础的中间业务和增值服务，近年来这种趋势更加明显。所以外资非常看好中国银行业的长期发展空间。包括汇丰银行参股交行、德意志银行入股华夏银行等等案例，外资机构进入境内银行的步伐很快。调查显示，在国内各界认为银行系统最大的问题——大量的不良资产，外资们反而最不在乎，他们更注重的是将来可以改变境内银行利润构成模式所带来的巨大发展机会。当然，这会是一个逐步和长期的过程。目前对于外资进入银行业还有一定的限制，这些银行股短期内还不会启动，但在明年的大行情中，银行股会成为一颗耀眼的明星。银行股启动的契机目前并不好把握，明年底银行业全面开放，但行情的启动会大大提前，其走势可能会如同当年汽车业开放的时候一样，明年涨幅最大的可能就是大家想不到的银行股。