股改如火如荼进行 要防止陷入信心危机

　　张炜

　　股权分置改革正在如火如荼进行中，但种种迹象表明，信心危机必须加以提防，否则将影响到整个证券市场的稳定发展。

　　刚刚落幕的全国股权分置改革工作座谈会特别强调了稳定的重要性。言下之意就是， 股改成功与否关系到资本市场的稳定发展，而确保股改顺利进行又要以稳定市场和价格预期为出发点。然而，市场稳定发展不是单纯追求形式上的改变与数量上的壮大，投资者信心是一个非常重要的评价指标。

　　股改有没有增强投资者信心？尽管股权分置改革工作座谈会代表官方对前阶段股改工作给予了肯定，但二级市场表现和流通股股东投票参与率足以反映出投资者的态度。对价水平逐步降低的趋势日趋明显，肯定不利于稳定市场和价格预期，又岂会增强投资者信心？投资者已经看到，对价博弈是残酷的，不可能指望大股东仁慈。

　　一些上市公司的股改说明书如同哄骗流通股股东妥协的“招安书”，其实质内容经不起时间的考验。Ｇ韶钢7月27日发布的股改说明书（修改稿）称，韶钢松山(资讯 行情 论坛)一季度每股收益0．25元，据此推算2005年每股收益为0．83元，考虑2004年度资本公积金10转增6后除权之每股收益为0．52元。参考国际成熟市场可比公司市盈率水平，以5－－5．5倍动态市盈率保守估值，则韶钢松山合理均衡股价应在2．60－－2．86元之间，取中间值来测算，方案实施后韶钢松山公司股价估计为2．73元。在此基础上，与韶钢松山宣布股改停牌前最后一个交易日6月17日的收盘价比较，计算出所谓“保护流通股股东利益不受损失”的对价。

　　实际上，Ｇ韶钢有玩弄“时间差”之嫌，在股改说明书中骗取投资者。问题在于业绩变化，2003年半年报和2004年半年报分别于8月6日和7月19日披露的Ｇ韶钢，偏偏2005年半年报拖到了8月30日发布。而Ｇ韶钢修改后的股改方案披露于2005年7月27日，审议方案的临时股东大会8月12日举行。试想，业绩下跌49．09％的Ｇ韶钢半年报与2004年一样提前于7月19日披露，股改说明书的市盈率计算依据又将出现怎样变化呢？Ｇ韶钢对其2005年每股收益的推算，完全是服务于大股东所作的蒙骗。2005年一季度净利润21065．71万元，上半年37697．11万元，1至9月38653．82万元，不仅反映出Ｇ韶钢业绩走上下坡路，而且预示其基本无望实现股改说明书推算的全年每股收益。Ｇ韶钢对钢铁行业景气度大跌视而不见，在股改说明书中玩弄“时间差”，其结果当然是所谓的股改后股价估计失真。11月11日，Ｇ韶钢收盘2．30元，比其股改说明书所作保守估值的下限跌去近10％。

　　若其它公司的股改说明书都像Ｇ韶钢那样，投资者还对股改有信心吗？问题的根源在于大股东缺乏支付对价的诚意。早就有媒体曝出股改说明书的欺诈性。据报道，“一位保荐人私下曾向记者表示，许多股改公司所谓对价方案的制定，都是由公司非流通股股东先定对价数量后，保荐机构再依据这个数量来寻找计算依据，所以会出现同一家公司用不同的计算方式得出的对价水平大相径庭的现象。”这就是说，对价支付方案的优劣不在于公平、科学，而以符合大股东意愿作为惟一的采用标准，股改说明书只是为大股东意愿作“自圆其说”。

　　在记者参加的某上市公司股改媒体座谈会上，某券商分析了不同对价计算依据的合理性。他们认为，总价值不变法计算出的对价水平不甚合理，发行溢价法比较难以取得共识，成熟市场市盈率法则被目前股改普遍采用。成熟市场市盈率法从股权分置的未来着手，考虑的是股权分置方案实施后，根据企业的行业特点及实际经营情况，决定出企业所有股票可上市流通情况下可能的市盈率水平，在此基础上计算出对价。但需要注意的是，三季度报表显示上市公司业绩正走下坡路。不将上市公司业绩可能出现的滑坡因素考虑进去，由此制定出规避“锁一爬二”后全流通风险的对价，其中的时间差将使一些公司的股改风险被后置。成熟市场市盈率法成为服务于大股东的对价计算方法，Ｇ韶钢就是一个典型例子。

　　作家周梅森对金丰投资(资讯 行情 论坛)10送3．2的股改方案公开说“不”，而在金丰投资将送股水平调高至10送3．5，且大股东承诺提议2005年每10股转增不少于1股资本公积金及非流通股流通5年内不以低于净资产减持后，周梅森表示了认可。周梅森态度的转变，表明流通股股东本来就要求得不多。现在的问题不是流通股股东漫天要价，而是一些大股东缺乏诚意，想方设法达到其少支付对价的股改最大经济目的。大股东宁可推出华而不实的股价稳定措施，也不愿意实实在在地提高对价水平。

　　什么是破坏

证券市场稳定发展的因素，就当前的股权分置改革而言，对价不足就是最大的祸害。股权分置改革工作座谈会提出稳定市场和价格预期，抓准了维护流通股股东利益的根本。“股票门”危机困扰证券市场，使股改限入公信力危机，但“股票门”发生的本质还是对价不足的问题。深圳证交所总经理张育军日前提出，“随着时间的推移，对价水平应该在稳定的基础上有所提高。”然而，投资者渴望对价水平提高，却不敢奢望对价水平提高。对价水平逐步降低的趋势不改变，股改有可能陷入信心危机。若股改难以化解全流通风险而带来投资者信心下降，证券市场稳定发展的大局将受到影响。