青海明胶股权分置改革方案解读

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　●方案对价安排为流通股股东每持有10股流通股将获得青海明胶(资讯 行情 论坛)非流通股支付的2.8股股份。对价安排符合公司的实际情况,充分体现了非流通股股东的诚意和非流通股股东，尤其是泰达科技新入主青海明胶后对支持公司发展和重视流通股股东利益的积极努力。

　　●泰达科技对青海明胶的重组为青海明胶注入了有效的资产，使青海明胶业绩大幅增长，从而有效地提升了公司质量，保障了全体股东和公司的利益。本次股权分置改革并未将上述重组的巨大成本和重组效益计入对价总额，体现了控股股东本次股改的最大诚意，充分地保障了中小股东的利益。

　　●近年来，公司利用西部大开发的契机，充分发挥得天独厚的区位优势，在我国医药产业呈现加速发展态势的助推下，公司发展势头相当强劲。本次股权分置改革将进一步促进公司内部治理的完善，使公司建立起良性发展的长效机制，建立起股东对公司股改后发展前景的良好预期。　　

　　一、对价安排符合公司和市场的实际情况，充分体现了非流通股股东的股改诚意

　　(一)对价计算方法的选取符合市场情况和保护流通股股东利益的要求

　　通过比较当前用于计算对价的三种常用方法(等市值法、超额发行市盈率法和全流通后预期市盈率法)，公司本次对价计算最终采取了符合公司实际情况和流通股股东利益的公司总价值不变法，即等市值法，进行对价计算。

　　1、等市值法符合公司的实际情况

　　等市值法下，公司总价值不变法的核心是非流通股流通前公司总价值等于流通后公司总价值，即：非流通股股数×非流通股流通前的价值＋流通股股数×交易均价＝方案实施后的理论市场价格×公司股份总数。该方法对股价太低或太高，尤其是低于净资产的公司不能适用。公司当前的市价适中，盈利水平也处于一个行业的合理水平，因此，等市值法较符合公司的实际情况。

　　2、等市值法计算的结果接近市场预期

　　(1)相关数据

　　注1：流通股价格选取股权分置试点(2005年5月9日)前30个交易日收盘价的算术平均值。

　　注2：非流通股价格以公司控股股东受让公司股票时的价格2.02元/股为参考，并考虑到控股股东资产置换注入优质资产对青海明胶内在价值的提升，在2.02元/股基础上上浮15%计算得到。

　　(2)等市值模型下青海明胶股权分置改革对价的计算

　　方案实施后市场理论价格=2.73(元/股)

　　对价金额Pd= L×（P-Px)=3645.72(万元)

　　则B＝Pd/Px=1335.43(万股)

　　则每股流通股获送股数R=0.21(股)

　　即每10股流通股获送2.1股。

　　从上述计算结果可以看出，采取等市值法计算的结果比较接近当前股改的市场平均预期水平，接近市场实际，更有利于保护流通股股东利益。

　　(二)计算参数的选择客观合理，符合实际

　　影响等市值法计算结果的重要参数有流通股价格的选取和非流通股价格的选取，以上指标的合理性是对价结果合理性的基本保证。

　　公司本次选取流通股价格选取股权分置试点(2005年5月9日)前30个交易日收盘价的算术平均值3.28元。中国证券市场股权分置改革工作以中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知(证监发[2005]32号)》为起点，于2005年5月9日正式开始，之前的价格可以认为不包含股权分置改革预期的流通价格，因此，以此价格作为本次股权分置改革流通股的基准价格是合理的。同时，由于公司本次股权分置改革前一个交易日，即股权分置改革说明书公告日公司股票流通价格为3.21元，低于基准价格0.07元，因此以基准价测算的对价水平更加有利于保护流通股股东的利益。

　　(三)对价安排方式的选取符合市场需要

　　据统计，在46家试点公司中，有35家采用了单纯的送股形式，占总数的近八成，另有混合送股的有8家。全面推开后的首批40家股改企业有34家采取纯送股方案，全面推开后的第二批32家股改企业有29家采取纯送股方案。到全面推开后的第七批，采取纯送股方案的公司仍然占有相当大的比例。据统计，目前送股方式的投资者认同率为69%。

　　首先，从市场情况来看，送股成为对价支付的主要方式，即使有的公司没有采取送股方式而采用了其他对价方式，投资者也会将其他对价方式折算成送股方式进行比较。其次，从我们与投资者沟通过程中发现，无论是机构投资者还是个人投资者均希望公司对价的支付简单明了，不希望过于复杂。公司本次股改采取送股方式符合市场需要。

　　(四)对价水平的确定尊重市场，体现诚意

　　根据选择的合理参数，在等市值法下计算的本次股改的送达率为10股送2.1股，以充分保障流通股股东利益为出发点，经过非流通股东的充分协商，在计算结果基础上根据市场预期上调0.7股，确定本次股改的送股比例确定为每10股流通股获送2.8股。

　　按照每10股流通股获送2.8股的对价方案，执行对价安排后，公司控股股东持股比例较低，由原来的24.43%降低至20.28%，送达率如果高于2.8股将会影响到控股股东对公司的控制力，进而影响控股股东长期投资的会计核算方法的变更，对控股股东的控制及财务将产生较大的不利影响。

　　因此，公司确定的本次股权分置对价水平充分考虑了非流通股和控股股东的承受能力，在尊重市场预期的合理范围内确定，也体现了非流通股进行股改的诚意。

　　二、控股股东对公司的重组成本及重组效益不计入本次股改的对价安排，充分体现了控股股东本次股改的最大诚意，保障了中小股东的利益

　　(一)青海明胶重组为所有股东带来实实在在的实惠

　　2003年12月29日，创新公司和泰达科技、泰达控股、北京国投签订《股权转让协议》，以协议转让方式向泰达科技、泰达控股、北京国投出让创新公司所持公司法人股5374.20万股，占总股本的35.43%的股份，转让价格2.024元/股。

　　经公司2004年第一次临时股东大会审议批准，2004年12月27日公司与泰达科技正式签署《资产置换协议》，公司以其他应收款(青海金牛胶业集团有限公司欠款)4148.95万元、应收帐款1617.35万元、固定资产2734.78万元、预付帐款1298.15万元等项资产共计9799.23万元与泰达科技所属的位于天津经济技术开发区面积为55000平方米的工业厂房及土地使用权资产13210.17万元(评估值)进行资产置换。此项重组解决了青海金牛胶业集团有限公司占用公司资金事项，改善了公司资产结构，提高了资产运营效率和持续经营能力，优化了公司主营业务结构，拓展了公司经营领域，未来公司将因此获取相对稳定的工业厂房租金收益，成为公司新的利润增长点。对于进一步提高公司经营成果和资产质量将产生积极的影响。

　　经过控股股东对上市公司的资产置换及经营，公司的经营业绩有了较大程度的改善，青海明胶的每股收益在重组前两年分别为：2003年每股收益0.0122元、2004年每股收益0.01元，重组完成后的2005年1-9月每股收益已经上升为0.043元，控股股东对青海明胶的重组为所有股东带来了实实在在的实惠。

　　(二)收购、重组成本不影响对价水平，非流通股实行差别送股

　　1、收购、重组成本及重组效益不影响流通股获得对价的水平

　　本次股改中，公司八家非流通股中有四家是通过收购公司发起人股份成为公司股东的，重组成本远远高于发起人的持股成本，西安思源收购价格为1.60元/股；泰达科技、北京国投、泰达控股收购价格为2.02元/股，收购价格高于公司每股净资产值，收购成本较高。泰达科技收购公司后，于2004年对公司进行了积极重组，重组置入的资产的效益明显，使公司价值得到了较大的提升，使公司全体股东利益得到了保障。本次股权分置改革中，在确定对流通股股东的对价总额时，并未因收购、重组成本和重组效益而降低对价水平，未影响到流通股股东获得对价的水平。

　　2、非流通股股东在保持不影响流通股股东获得的对价水平的前提下，实施了差别送股

　　非流通股股东在保持不影响流通股股东获得的对价水平的前提下，适度考虑了非流通股股东之间的持股成本差别、控股股东重组成本和重组效益对公司股东利益的积极影响，通过充分协商，本着相互尊重、平衡利益和有利于本次股改顺利实施原则，进行了适度的差别送股。

　　(三)青海明胶对价安排高于同类重组公司

　　截止10月28日(青海明胶停牌前)已经公布股改对价方案(含初步方案)的重组类公司已经有23家左右。分析这些公司的对价水平发现，对价高低与新股东进入成本、是否进行资产重组以及重组后上市公司业绩优劣相关。重组股有三类，第一类是上市公司实际控制人变更并完成资产重组，共10家公司；第二类是实际控制人未变更但进行过资产重组，共有8家公司；第三类是大股东变更但尚未进行资产重组，共5家公司。第一类重组股的现大股东持股成本较高，为上市公司置入优质资产有比较大的贡献，在剔除3家特殊公司(1家含B股、1家是第二大股东增持、1家重组时间很早)，平均对价水平为2.77。青海明胶属于第一类重组公司，青海明胶的对价安排高于市场同类公司的平均对价水平。

　　三、股改后公司的发展预期良好

　　(一)公司具有行业垄断地位

　　公司是我国西部地区重要的制药企业，也是我国唯一生产、销售明胶系列产品的上市公司，其主导产品为明胶系列产品和硬胶囊系列产品，产品的产量及市场占有率均位居本行业的第二位，具有较高的市场垄断性。

　　(二)公司具有较明显的竞争优势

　　预计未来几年内，优势企业集团将不断扩大市场份额，继续保持行业内领先地位，一些小企业将会被淘汰出市场。青海明胶作为行业内重量级上市企业，将在今年良好的行业背景下巩固自身的行业内地位。

　　公司控股子公司四川禾正制药有限责任公司、青海明杏生物工程有限公司、青海明诺胶囊有限公司都享受地方税收优惠，公司主导产品明胶和硬胶囊系列产品的产量及市场占有率均居行业第二位。

　　公司还积极拓展产业链，随着斥巨资建设的年产800吨彩色感光材料照相明胶工程的投产，公司还与加拿大泰克诺伐技术与服务有限公司合资开发的青海明诺胶囊有限公司，年产20亿粒硬胶囊，公司主业有望出现增长势头。

　　公司地域所处青海省，是我国西部地区的重要制药企业，也是我国唯一生产、销售明胶系列产品的上市公司，具有较高的市场垄断性。

　　(三)本次股分置改革的成功将促进公司长期发展

　　本次股权分置改革将进一步促进公司内部治理的完善，促进上市公司有效解决管理层股权激励机制，有利于公司再融资和进上步的资产重组，建立公司良性发展的长效机制基础，形成股东对公司股改后发展前景的良好预期。