外汇储备超9000亿美元 明年人民币升值趋势难改

　　国家信息中心经济预测部

　　我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币汇率实现了有升有贬的小幅双向波动，总体上呈升值态势，但升值的预期没有进一步加剧。明年，国内外汇明显供大于求，在经常项目和资本金融项目“双顺差”的推动下，预计到2006年底，我国外汇储备将在2005年增加约2000亿美元的基础上再增加1500亿美元左 右，达到9500亿美元。人民币仍然面临升值的压力，汇率政策的调整要在综合考虑我国经济承受能力的基础上，加强外汇市场建设，着重完善汇率形成机制，稳定汇率升值预期。但仅仅依靠汇率机制的调整难以根本缓解人民币升值的压力，必须通过扩大内需、增加进口，维持国际收支的基本平衡，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

　　汇率小幅双向波动　升值预期没有加大2005年7月21日我国启动汇率改革，人民币钉住美元的状态被打破。人民币汇率改革两个月来，美元对人民币汇率收盘价最高为7月27日的8.1128，人民币贬值0.034％；最低为10月10日的8.0864，人民币升值0.29％，振幅为264个基点。人民币汇率在停止钉住美元改为参考“一篮子货币”进行调节后，实现了有升有贬的小幅双向波动，总体上呈升值态势。

　　汇率机制改革后，人民币升值的预期没有进一步加剧。2005年7月21日，一年期人民币无本金交割远期汇率为7.78人民币元/美元，到9月21日，为7.841人民币元/美元，说明人民币一年期的预期升值幅度显著缩小。与2005年7月21日1美元兑8.11元人民币的汇率相比，到9月21日，一年期人民币无本金交割远期汇率升值3.3％，也就是说人民币在一年内升值的预期幅度为3.3％左右。

　　从外汇储备看，截至9月末我国外汇储备余额为7690亿美元，比2004年底的6099亿美元高出1591亿美元。1－9月份，我国贸易顺差为683亿美元，外商直接投资为432亿美元，两项相加为1115亿美元。外汇储备超出贸易顺差和利用外资的部分月平均为53亿美元，这部分外汇皆来自于具有“热钱”性质的境内金融机构减少国外资产运作将资金调回境内，或增加国外短期借款，或来自于居民将手持外币兑换成人民币。人民币汇率改革后的8月份，外汇储备单月增长208亿美元，当月贸易顺差和外商直接投资之和达到了149亿美元，当月热钱流入为59亿美元，与今年以来月平均数基本持平。9月份当月外汇储备增加158亿美元，贸易顺差和外商直接投资之和为128亿美元，热钱流入不到30亿美元，与今年以来月平均数相比有所减少。这说明，尽管我国外汇储备规模继续扩大，但投机人民币升值的热钱流入并没有增加，也反映了人民币汇率升值的预期没有加大。

　　汇率改革对我国宏观经济的影响

　　分析汇率变化对国民经济的影响，首先表现为人民币升值后引起进出口价格变动导致出口减少进口增加、贸易平衡状况发生变化。在其他因素不变的条件下，这一影响的大小主要由进出口价格弹性决定。对改革开放以来我国贸易发展的定量分析显示，我国出口价格弹性约为1，即我国出口价格相对世界出口价格每上升1个百分点，一般贸易出口增长率降低1个百分点。进口价格弹性约为0.4，即我国进口价格相对世界进口价格每下降1个百分点，进口增长率提高0.4个百分点。由于出口弹性和进口弹性之和的绝对值为1.4，大于1，根据马歇尔—勒纳条件，人民币升值能较为有效地减少我国的贸易顺差，改善我国国际收支不平衡的状况。

　　除了考虑汇率变化对贸易平衡的影响外，还要考虑汇率变动对经济增长的影响。经模型测算，人民币升值2％，出口增速减少1.5个百分点，进口增速增加0.2个百分点。汇率升值后，

能源、原材料、机器设备等进口产品的价格降低，国内相应产品价格也会降低，企业投资成本下降，企业投资意愿有可能增强；同时，国内价格水平下降以及出口受阻，也会挤压企业的利润空间，消弱企业投资意愿，综合作用的结果，名义投资下降0.2个百分点，实际投资增长0.2个百分点。消费品价格下跌有利于消费增加，但受经济增长减慢的影响，收入水平会有所下降，实际消费增速降低0.1个百分点。

　　考虑到三大需求的变化，国内生产总值增速下降0.5个百分点，居民消费价格指数下降0.4个百分点，就业减少50万人，财政收入增速下降0.7个百分点。模型测算也显示，一次性汇率变动对国民经济的影响将会随着时间递减，第二年影响减弱一半，两年后影响基本消失。

　　人民币升值后，依据对外贸易依存度和产业关联关系，不同行业受到不同程度影响。人民币升值2％，按2004年数据计算，第一产业增加值减少94亿元，增速减少0.4个百分点；第二产业中工业增加值减少544亿元，增速下降0.7个百分点；建筑业增加值增加7亿元，增速提高0.1个百分点；第三产业增加值减少122亿元，增速下降0.3个百分点。工业部门中，出口份额较大的行业，如纺织、机械、电子、化工等受到人民币升值的不利影响较为明显。其中，作为我国出口大户的纺织业增加值减少90亿元，增速下降近2个百分点；机械工业增加值减少110亿元，增速下降1.1个百分点；电子工业增加值减少85亿元，增速下降1.5个百分点；化学工业增加值减少85亿元，增速下降1.4个百分点。

　　人民币汇率调整两个月来，从8、9月份的情况看，我国经济仍保持较快增长，工业生产维持在16％左右，出口保持较快增长，贸易继续呈现较大顺差，经济增长速度和贸易顺差尚未像理论分析的那样出现下降。究其原因，首先，这一影响是严格假定其他经济条件不变仅汇率变动的情况下的均衡理论分析结果。而实际上，由于汇率是在国民经济仍处于繁荣阶段中调整的，企业家和消费者信心仍然较强，对宏观经济的实际影响可能没有理论测算得那么大。相反，从中长期看，推进人民币汇率形成机制改革，有利于缓解对外贸易不平衡，优化资源配置；有利于增强货币政策的独立性，提高金融调控的主动性和有效性；有利于促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力；有利于优化产业结构。

　　其次，货币升值后，最初发生的情况往往正好与理论分析结果相反，贸易项目收支状况不仅不会改善，反而会比原先恶化，表现为进口减少而出口增加，这一现象被称为“J曲线效应”。其原因在于最初的一段时期内由于消费和生产行为的“粘性作用”，进口和出口的贸易量并不会发生明显的变化，但由于汇率的改变，以外国货币计价的出口收入相对增加，以本国货币计价的进口支出相对减少，从而造成贸易项目收支顺差增加。经过一段时间后，这一状况开始发生改变，进口商品量逐渐增加，出口商品量逐渐减少，使贸易收支向平衡方向发展。在我国，这一变化过程会维持6个月左右，汇率变化对贸易状况和经济的影响具有“时滞”效应。

　　2006年人民币将维持升值趋势

　　国际收支理论、资产市场理论与购买力平价理论是关于汇率决定的主要理论。国际收支理论认为汇率决定于外汇的供给与需求，当一国的国际收支顺差时，外汇供大于求，因而汇率下降；当国际收支逆差时，外汇的需求大于供给，因而汇率上升；如果外汇收支相等，汇率处于均衡状态不会发生变动。资产市场理论认为各国货币的比价决定于各种外币资产的增减，各种外币资产的增减是由于投资者调整其外币资产的比例关系造成的，这种调整往往引起资金在国际间的大量流动，对汇率发生影响，而相对利率水平是资金在国际间的大量流动的原因。购买力平价理论认为，汇率主要是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，即两种货币购买力之比决定两国货币的交换比率。上述三种理论分析表明人民币仍面临一定的升值压力。

　　首先，从购买力平价看，自1994年以来，人民币就一直钉住美元，兑美元汇率在8.3人民币元/美元上下小幅波动。十一年中，

中国经济增长速度约为9％，是美国的3倍，通货膨胀率和美国基本一致，工资和生产率增长率大大高于美国，这意味着和美元相比，人民币的购买力已大大提高，中美之间的相对购买力需要调整，目前的人民币汇率水平的确被低估。

　　其次，从国际收支看，国内外汇明显供大于求，外汇储备规模过大。从出口方面看，全球经济稳步发展对我国产品的需求依然强劲，国内经济高增长推动跨国集团的产业转移进一步深化，在外商投资企业的影响下国内企业的对外竞争力进一步增强，中国外贸经营权完全放开和配套政策逐步落实。当然，今年7月21日汇率调整会消弱出口产品的价格竞争优势；贸易摩擦更加频繁和贸易竞争日益激烈，国外企业针对中国产品的反倾销的调查和诉讼增多；对高耗能产品

出口退税政策的调整也在一定程度上影响外贸出口，但总体来看，今年下半年和2006年，我国出口仍将保持较高的增长速度，预计今年出口增长29％，2006年为20％。

　　从进口方面看，国内经济高速增长必然刺激进口需求；按照加入世贸组织承诺，关税将进一步削减，而且逐步调整到位；利用外资的快速发展和石油价格的上涨直接导致进口增加。但发达国家对高新技术设备的出口限制将继续存在，国内以抑制投资增长为主要目标的宏观调控政策将继续维持，进口增长受到限制，预计今年进口增长19％，2006年为20％。2006年货物贸易收支顺差仍将维持在1000亿美元。

　　随着中国入世承诺的逐步兑现，外商投资领域进一步扩大。另外，伴随着国内基础设施和制度环境的不断完善，外资流入中国的趋势将依然十分强劲。截至今年9月的统计数据表明，尽管外商直接投资实际为432亿美元，同比下降2.1％，但合同金额达到1303亿美元，同比增长达到21.8％，为2006年我国利用外资保持稳步增长奠定了基础。但考虑到印度、越南等国家利用外资的良好发展势头，直接投资分流的竞争将进一步加剧，中国直接投资流入难于实现快速增长。另外，由于中国投资政策的逐步放松和配套措施开始落实，国内企业的境外投资将会出现一定的增长。预计2006年中国直接投资项目仍将保持较大顺差，与今年基本持平，达到500亿美元左右。

　　在经常项目和资本金融项目“双顺差”的推动下，预计到2006年底，中国外汇储备将在2005年增加约2000亿美元的基础上再增加1500亿美元左右，达到9500亿美元。

　　第三，从资产市场理论看，美国已进入一轮加息周期之中，人民币兑美元升值压力有所缓解。美国房地产市场价格上升和国际石油价格大幅上涨带来的通货膨胀，促使美联储坚定地执行稳步小幅升息的政策。从2004年6月起，美联储连续第11次以0.25个百分点的幅度上调利率，到2005年9月联邦基金利率达到了3.75％，为四年来的最高水平。美联储表示今后有可能继续实行加息，据预计，到2006年第3季度前，美联储将会把基准利率调高到5％。美国升息后，美元和人民币的利差加大，对短期资本流入我国有一定的抑制作用，有利于缓解人民币兑美元的升值压力；美元对欧元、日元等其他货币的弱势地位会有所改善，在人民币对美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动以及非美元货币对人民币的交易价在该货币交易中间价上下3％幅度内浮动的机制下，人民币对欧元、日元等升值的幅度可能加大。

　　综合以上各方面影响，今年下半年和2006年，人民币既有升值的压力，也有缓解的因素，但人民币升值趋势不会改变。

　　稳定升值预期防止单边升值

　　总体看，汇率体制改革以来，宏观经济和人民币汇率平稳运行，金融机构和进出口企业开始适应具有灵活性的汇率机制。今后，应继续按照主动、可控和渐进的原则，完善人民币汇率形成机制改革，健全更具弹性的汇率制度，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

　　综合考虑经济承受能力，稳定汇率升值预期。测算表明，人民币升值幅度过大短期内对我国经济增长、就业以及农业、纺织、机械、电子等行业带来不利影响，人民币汇率短期内大幅升值并不可取。在实际操作中，既要稳步推进汇率机制改革，又要适度控制汇率水平，避免出现金融市场动荡和经济大的波动。为此，要根据国际收支变动状况，适度干预外汇市场，保持人民币的基本稳定，让人民币汇率形成小幅涨跌互现的良性浮动状况，防止单边升值，以稳定汇率预期。

　　完善汇率形成机制，不断提高市场化程度，实行汇率浮动和完善汇率形成机制相辅相成、互为因果。汇率形成机制不完善，难以形成合理、均衡的汇率水平；没有汇率的逐步浮动，就不可能孕育出完善的汇率形成机制。伴随着汇率体制和水平的调整，中国人民银行密集实施了允许非金融机构入市，推出远期、掉期等衍生产品等举措，加快银行间外汇市场发展；同时，逐步放松外汇管制，使人民币汇率水平能更多地反映市场供求关系。

　　当前，应密切关注市场反应和汇率改革对各方面的影响，进一步完善人民币汇率的调控机制，为企业、银行提供更多、更好的避险工具。加快发展外汇市场和各种外汇衍生产品，增加市场交易主体，非银行金融机构、外贸企业等逐步进入银行间市场参与交易；完善做市商制度，允许有实力的银行为外汇市场提供充足的流动性；培养外汇经纪人、外汇交易所等市场中介机构，构建多元化市场交易模式；继续完善汇率改革的各项配套措施，进一步深化外汇管理体制改革，完善银行结售汇头寸管理，最终将国内企业的强制结汇制度过渡到意愿结汇制度；加强对资本项目的监管，对资本项目应改目前的“严进宽出”的政策趋向，转而实行“严进严出”的资本管理政策，既防止无真实贸易、投资背景的热钱轻易大进，也要阻止其顺畅大出，使其投资成本最大化。

　　坚持扩大内需政策，缓解人民币升值压力。汇率变化可以校正贸易不平衡，但美日、美欧贸易发展的历史也表明，仅仅依靠汇率调整难以有效解决贸易失衡问题。在开放条件下，贸易失衡是总需求和总供给失衡的直接表现，调整贸易发展不仅依赖汇率调整，更需要通过国内需求调整。为此，我国应立足坚持扩大内需，将投资、消费、就业、物价等保持在比较稳定的水平上。通过扩大内需，增加进口，减少国民经济发展对出口和外资的依赖程度，保持国际收支的基本平衡。(执笔:祝宝良)

　　汇率变动对宏观经济主要指标的影响(％)

　　汇率升值1％2％3％5％

　　ＧＤＰ－0．27－0．54－0．82－1．38

　　劳动力（万人） －26．5－50．4－83．8 －110．4

　　ＣＰＩ－0．23－0．46－0．70－1．18

　　商品出口－0．77－1．53－2．33－3．92

　　商品进口0．110．220．330．56

　　投资0．120．240．360．60

　　消费－0．04－0．07－0．11－0．18

　　财政收入－0．34－0．74－1．15－1．79

　　财政支出－0．35－0．77－1．20－1．86

　　人民币升值对主要行业增加值增速的影响(％)

　　汇率升值1％2％3％5％

　　第一产业－0．23－0．45－0．68－1．15

　　第二产业－0．38－0．75－1．14－1．92

　　工业－0．44－0．88－1．33－2．25

　　纺织工业－1．01－2．03－3．02－5．10

　　机械工业－0．52－1．05－1．59－2．68

　　电子工业－0．77－1．54－2．34－3．94

　　化学工业－0．73－1．46－2．22－3．73

　　建筑业0．040．080．130．22

　　第三产业－0．14－0．28－0．43－0．72

　　合计－0．27－0．54－0．82－1．38