对价方式解读一：送股方式成为潮流

　　编者按

　　截至11月7日，已经有243家公司启动或完成了股权分置改革程序，G股总市值达到了市场总市值的22.34％，股改正式进入中盘阶段。股改是中国证券市场一件划时代的大事，同时也是一项前所未有的系统工程，需要我们不断总结、不断改善。为更好地理清股改的脉络，推进股改顺利展开，本报将就现有股改方案中出现的多种对价方式，约请专业人士进行系 统性分析总结，以期进一步明确不同类型上市公司的股改预期。

　　泰阳证券 陈三贤 刘缘

　　在股改之初，市场一度对送股、缩股、转增、送现金及权证等对价方式展开了激烈的辩论，但最终送股成为了最普遍的方案。据统计，在已完成或启动股改程序的234家公司中，有224家公司推出了送股方案，占总家数的96％。

　　本质在于简单

　　送股对价是所有对价方案中流程最简单，操作性最强的方案，简单明了成为非流通股东选择送股的主要原因。与其他方案相比，送股简单明了的优势非常明显。

　　与缩股相比，采用送股方案的公司总股本保持不变，回避了注销部分股本所必需的工商管理及股东大会批准等流程。

　　与转增相比，送股对流通股东的对价非常明晰，流通股东很容易理解自己在股改中得到了什么，非流通股东在股改中付出了什么。而转增容易让流通股东造成误解，即使没有进行股改，上市公司进行股本转增也是很普遍的现象，因此“转增”很容易产生流通股东什么也没有得到，而非流通股东什么也没有付出的误解。清华同方(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)之所以成为唯一一家股改失败的公司，其主要原因也正在于此。

　　与送现金相比，送股不改变公司及大股东的资产状况，而送现金则使大股东失去了宝贵的发展资金，可能对上市公司的长远发展产生不利影响。

　　与权证相比，送股简单明了、操作性强的优势更加明显。众所周知，为了宝钢的权证方案，交易所、券商、上市公司可谓兴师动众。而送股不需要增加新的交易品种，也不需要进行大量的交易系统改变及员工培训等工作。

　　最简单的最终成为最流行的，送股对价顺应了自然规律。

　　也有不足之处

　　送股的优势很明显，但并非很完美的方案，随着股改进程的加快，送股对价也暴露出一些不足，需要进一步完善。

　　第一个不足是送股在提高上市公司质量方面作用不明显。股改“对价”是一方权益得到损害时，得利的另一方对受损方的一种补偿。从对价的概念看，非流通股东在送出一定的股份后，已经算是对流通股东给出了补偿，今后上市公司经营与盈利状况如何，本不应在股改考虑的范畴之内。但问题是，由于体制方面的原因，国内证券市场上市公司质量普遍不高，很多公司甚至已经丧失了持续经营能力，在这种背景下，如何通过股改来提高上市公司质量成为无法回避的问题，但送股恰好在提升上市公司质量方面基本处于不作为的状态。非流通股东送股后，上市公司资产状况没有任何改变，其盈利能力也没有任何提升。而与送股不同，缩股及资产重组等对价方式则能迅速提高公司资产质量与盈利能力。

　　第二个不足是送股存在自然除权，对二级市场的助涨作用不明显。根据统计，采用送股方案完成股改的99家G股中(截至11月8日)，有97家跌破股改前价格，占98％，73家跌破自然除权价，占74％。显然，从目前的情况看，送股并没有带来二级市场的上涨。流通股东手里的股票虽然更多了，但其流通市值并没有增加，反而有所减少。在产业资本看来，股份增加当然意味着享有更多的公司权益，送股是一种很实在的补偿。但在流通股东看来，持股流通市值的增加才是真正的补偿，长期价值的增加只是水中月镜中花。以送股为对价的G股复牌后的走势表明，成为潮流的送股并没有充分体现对价的核心意义。

　　“潮流”仍将继续

　　11月9日，凤竹纺织(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)宣布将缩股对价改为送股加派现，11月10日，深纺织(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)宣布取消认股权利，将送股对价提高到10送4。尽管送股对价需要进一步完善，但从上市公司的基本情况及目前的趋势看，送股潮流仍将继续。

　　上市公司普遍存在一股独大、治理结构不完善的问题，股改的最根本目的也正是为了改善公司治理结构，通过送股后，大股东持股比例降低，一股独大的局面得到改善，流通股东的发言权将更大，公司治理有望得到扭转。因此，送股对价除了简单明了之外，还顺应了改善上市公司治理结构的需要。

　　另外，送股对价很容易让流通股东理解并接受是一个不可代替的优势。股改能否成功，最关键的因素之一是取得流通股东认同并积极参与投票。投票是否通过关系到一家公司股改的成败，而投票率的高低则关系到整个股改的成败。从这个角度看，让流通股东认同并积极参与，成为上市公司及保荐机构确定对价方案的决定性因素之一。

　　送股虽然存在无法提升公司质量及无助于二级市场上涨等缺陷，但通过其他附加对价可以在一定程度上弥补这些缺陷，比如隧道股份(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)在送股的同时还进行了资产置换。在充分考虑送股对价本身的不足之后，非流通股东应拿出诚意，多考虑流通股东的实质性对价。如此，送股潮流将更多地得到流通股东的认同，其参与热情也将大大提高。