(资本观察)价值投资“盛宴”会否结束

　　诺安基金研究总监易军

　　自“千点保卫战”以来的200点左右的反弹，代表了我们对弱市反弹的最高预期，随着再融资的逐渐迫近和对全流通预期的加强，1000点开始的反弹基本结束。

　　乐观的人士认为，未来政府的关爱和政策的呵护，将促使大盘有望继续横盘整理，构 筑跨年度底部和2006年的价值中枢。悲观的人士则认为，现有的反弹不过是跌破长期上升通道后的反抽，市场的中期趋势依然难以乐观。

　　笔者认为，最主要的问题是需要观察未来的宏观经济动向。

　　众所周知，股市是宏观经济的晴雨表，能够提前六个月到一年反映未来的宏观经济走势。现有的低迷，有可能是反映了眼前以至于2006年年初，整体经济存在的隐忧。结合上海

房价的大跌来看，我们不难发现，作为中国经济增长龙头的长三角尤其是上海，面临着前所未有的压力，它从一个侧面及时反映了中国宏观经济存在的隐忧。

　　春江水暖鸭先知，上市公司三季度的业绩报告也露出了“口风”。依照最新公布的业绩统计，两地上市公司前三季度完成净利润同比增长2.33％，与去年前三季度同比超过30％的增速相比，呈现出大幅度下滑的势头。与此同时，统计内的公司毛利率同比大幅下降15.8％，初步统计的30多个行业中，毛利率水平同比下降的行业所占比重已经超过了70％。

　　与去年同期比较，上市公司主营业务收入同比增长超过20％，但主营业务利润仅增长9％，尤其要警惕的是，第三季度环比下降13％，上市公司业绩出现了明显的滑坡趋势。

　　随着经济环境及上市公司盈利状况不确定性的加大，我们开始担忧2006年中国经济会缺乏明显的“亮点”，本轮中国经济高速增长的两大引擎——

房地产投资和对外出口，已经高速运转了三年之久，同时带动国内投资热情居高不下，随着地产降温、出口摩擦增加以及全球

能源和资源的供应压力逐渐显现，2006年以后中国经济将开始逐步减速，已成为不可逆转的趋势。宏观调控将面临新的任务——如何在变动的国内外环境下，及时促进产业结构升级和经济增长转型，从而实现可持续发展。

　　一旦宏观经济下滑，以周期性行业、出口贸易和相关服务业为主的公司利润不可避免地要出现幅度难以预期的回落，钢材价格的下跌只是整个调整的序幕，考虑到上述公司在国内上市公司中盈利的占比偏高，原有的价值投资规则和游戏有可能推倒重来，现有基金的仓位不可避免要面临大换血的压力。

　　2006年是“十一五”起始年，市场对未来投资的渴求重新开始升温，从谨慎的角度考虑，明年投资的下滑可能没有房地产和外贸那样明显，针对经济增长中的结构问题，在政策调控下，投资结构会逐步优化，针对节能环保、装备工业等领域的投资会显著增长，军工企业受益国防开支增加，个别机会也会涌现。但是，这类行业对上市公司的总体盈利贡献不大，局限于个股和个别行业内，相关行业和公司的盈利能力增加也很难一蹴而就。

　　也就是说，在未来一段时间内，总体的投资机会可能青黄不接。

　　从这种意义上看，自2002年下半年以来，遵循汽车—钢铁—石化—港口并延续到其他相关产业的“蓝筹＋价值发现”的盛宴，无疑会面临结束的风险，市场的投资机会和选股理念，会向多元化和不确定性演绎，在这种不确定性中，我们需要耐心等待，谨慎投资。