股改方案对比研究：家化模式与海博模式

　　股权分置改革从试点到全面铺开，相关上市公司一直在探索创新之路。日前上海家化(资讯 行情 论坛)推出回购逾1亿股非流通股为股改铺路的计划引起了市场的普遍关注，为股改回购注销(资讯 行情 论坛)非流通股到目前为止还没有上市公司尝试过，不妨称之为家化模式。家化模式的核心是增强控股股东上海家化集团对上海家化的控制权，否则，未来的股改将导致上海家化集团失去对上海家化的相对控股地位。与家化模式引起的广泛关注相比，海博股份(资讯 行情 论坛)的另类对价模式则未能引起市场的足够关注，海博模式实际上也是 变相回购了部分非流通股。两相比较，家化模式与海博模式既有相似之处，也有不同之处。

　　殊途同归力保控股地位

　　上海家化集团现持有上海家化7600万股非流通股，持股比例为28.15%，尚未达到相对控股的地位，更为关键的是，上实日化控股有限公司的持股比例与上海家化集团完全一样，两者并列上海家化第一大股东，显然上海家化集团对上海家化的控制权是很不牢固的。

　　海博股份的控股股东上海农工商(集团)有限公司持股13539.43万股，占海博股份总股本的37.94%，如果为股改支付对价，上海农工商将失去相对控股的地位，这显然会大大削弱上海农工商对海博股份的控制权。

　　在必须进行股改并为此支付对价的前提下，上海家化和海博股份的控股股东为了保持并加强对上市公司的控股地位，分别采取了不同的方法。上海家化由上市公司斥资4.5亿元回购逾1亿股非流通股，根据有关法规，回购的股份将予以注销，这样上海家化集团的持股比例将从28.15%上升至45.36%。

　　海博股份采取的是变相回购非流通股的办法，由控股股东上海农工商按照海博股份2005年6月30日经调整后每股净资产1.85元的价格，向中国

长城资产管理公司和上海金豫实业有限公司支付相关款项，由其代为支付股改对价所需的股份；长城公司同意将其所持股份当中的国家股2250万股，上海金豫同意将所持有的(原上海金鸿实业总公司持有)288万股发起人法人股及406.08万股社会法人股，合计为2944.08万股，全部用于代上海农工商支付对价所需股份，不足部分将由农工商集团以其现有股份补足。换言之，上海农工商斥资5446.548万元变相回购长城公司和上海金豫持有的2944.08万股非流通股，以用于支付股改对价。由于海博股份的回购属于大股东的增持行为，因此不必注销股份，上海农工商花5446.548万元的代价在股改后仍然保持了相对控股的地位。

　　实施主体不同效果也不同

　　家化模式实施的主体是上市公司上海家化，海博模式实施的主体是海博股份的控股股东，不同的主体行为所导致的结果也有很大的不同。家化模式属于标准的回购股份，回购的股份必须注销，而不能用于支付股改对价，客观效果就是定向缩股，上海家化的总股本因此缩减近四成，公司的资产、所有者权益等财务指标将发生相应变化。海博模式的回购由于是大股东行为，因此属于增持范畴，大股东在增持的同时又将该股份作为股改对价支付给流通股股东，海博股份的总股本依然保持不变，海博股份的资产、负债、所有者权益、净利润等财务指标均保持不变。

　　家化模式的实质是由上市公司承担股改的前期费用，由于上海家化的每股净资产值高达4.43元，因此上市公司回购股份将付出4.5亿元的代价，以此为公司的股改铺平道路。回购注销股份完毕后上海家化将实施股改，控股大股东和其他非流通股股东将再为股改支付对价。上海家化集团由于上市公司的回购行为而加强了相对控股地位，否则股改后其势必要在二级市场进行增持以保持控股地位。海博模式的股改对价主要由控股股东承担，由于海博股份的每股净资产值较低，因此上海农工商额外再付出5446.548万元的代价得以继续保持控股地位。

　　如果上海家化的回购由上海家化集团来实施，那就是控股股东增持，效果可能大不一样。表面上看，上海家化集团如果增持10244.8万股非流通股，需要额外多支出4.5亿元，但股改的对价其实也包括在内了。上海家化集团如果是增持，其持股比例将从28.5%上升为66.09%。现在上海家化的流通股股份是8000万股，假定按10送3.5的对价计算，非流通股共需送出2800万股，而上海家化集团则将送出2629.76万股股份，其持股比例仍然高达56.35%，保持绝对控股比例。而上市公司回购注销10244.8万股非流通股以后，如果对价仍按10送3.5执行，则上海家化集团将送出2430.56万股股份，其持股比例将从缩股后的45.36%下降为30.85%。两相比较，究竟是增持划得来还是回购划得来？这其中的关键或许是钱由谁来出。

　　两种模式比较起来，海博模式的成本较低，可复制性强，而家化模式的成本较高，复制家化模式的上市公司需要较强的实力。

　　作者：记者 葛荣根

　　（来源：上海

证券报）