提升价值 共谋发展 ——鞍钢新轧股改方案解读

　　提　要充分尊重流通股股东，保证流通股股东利益不因股权分置改革遭受损失股权分置改革后A股股票的理论估值，反映了国际投资者的价值判断大股东暂无减持计划，对A股市场不构成压力

　　收购新钢铁公司后，资产总量、经营规模成倍增长，市场影响力、盈利能力和技术经营能力大大增强，主要技术经济指标进一步改善，全面提升公司价值

　　由于收购优质资产，公司未来股价将获得更有利的基本面支持，流通股具有巨大的增值潜力，本次发行的认购权证价值也将获得提升。

　　各大投资银行调高公司投资评级，A股投资价值凸现

　　日前鞍钢新轧(000898)公布

股权分置改革方案，为“A＋H”公司的股改首开先河。鞍钢集团将向流通A股股东每10股支付2.5股

股票以及1.5份存续期为366天、行权价格为3.6元的欧式认购权证的对价，在股改完成后鞍钢新轧将新增股份收购鞍钢集团持有的新钢铁公司100％的股权。从10月31日A股恢复交易以来A股股票的走势及H股股东的反映来看，该方案已得到了市场各方的认同，为“A＋H”公司股改创造了一个成功的开局。

　　相互尊重理解　谋求和谐发展

　　鞍钢新轧是由我国特大型国有企业——鞍钢集团独家发起设立的股份有限公司。在这次股改过程中，作为唯一的非流通股股东，鞍钢集团充分地考虑了流通股东的权益，保证现有的流通股股东利益不因股权分置改革遭受损失。

　　股改后流通股东的利益不小于股改前的利益，是整个股改方案的出发点和立足点，在对方案实施前流通A股股东的平均持股成本及实施后公司A股股价进行理论估值时，都充分地贯彻了保护流通股东权益这一主旨。

　　首先，在计算流通A股持股成本时，公司没有采取通常的前三个月股价平均数的做法，而是取值于自2004年以来各交易日收盘价的算术平均值。因为近三个月大盘指数连续下挫，鞍钢新轧的股价处于低位，甚至低于在香港联合交易所上市交易的公司H股价格，严重偏离了公司的实际价值。通过拉长时间周期，降低了近期股价连续下跌造成的平均持股成本的失真，从而有效地保护了流通A股股东的利益。

　　第二，股改后公司A股股票的理论估值，充分考虑了具有国际估值水平的H股股价，参考了国外成熟市场可比公司的市盈率水平，反映了国际投资者对公司的价值判断。第三，管理层充分考虑了钢铁市场可能的变化及其对公司经营的影响，对效益的估值相对保守。鞍钢新轧2005年1－6月每股收益为0.412元，比去年同期增长75.32％，在充分考虑目前及今后一段时间钢铁市场的周期性变化之后，公司管理层做了最保守的预测，预计2005年度每股收益应不低于0.70元，并以此预计股改后公司A股股票的估值水平为4.2元。事实上，如果这次股改成功，公司拟收购鞍钢集团属下的新钢铁公司，从而给公司的效益提升带来巨大的想像空间。根据毕马威华振对鞍钢新轧2005年及2006年的盈利预测，如果与新钢铁公司于2006年1月1日起合并，鞍钢新轧2006年的每股收益预计将达到1.03元，比管理层预计的2005年度公司每股收益提高40％以上，鞍钢新轧未来股价将获得更有利的基本面支持，流通股具有巨大的增值潜力，本次发行的认购权证价值也将获得提升。

　　第四，提高送出率，充分尊重流通A股股东。按照流通A股在股改前后所持股票价值不变的原则，流通A股股东获得的对价约为每股0.81元，相当于0.19股股票。在制订初步方案时，非流通股东作出了较大的让步，向流通A股股东每10股支付2.2股股票以及1.5份存续期为366天、行权价格为4元的欧式认购权证的对价，在与广大流通A股股东充分沟通后，鞍钢集团又进一步提高了对价水平，达到了向流通A股股东每10股支付2.5股股票以及1.5份存续期为366天、行权价格为3.6元的欧式认购权证的对价，充分体现了大股东对公司广大流通股东的尊重和重视。

　　按照向流通A股股东每10股支付2.5股股票和1.5份认购权证的对价安排，非流通股东支付对价的总价值约为89912.8万元，相当于向流通A股每10股支付2.84股的水平，方案实施后流通A股股东所持股票及权证的市值水平为406586.8万元，比股改前按照5.01元/股的持股成本计算的股票市值377746.8万元提高7.63％。

　　第五，大股东暂无减持计划，对A股市场压力不大。鞍钢集团承诺在本次股改方案实施后所持的股份自获得上市流通权之日起，36个月内不上市交易或者转让；若新增股份收购鞍钢集团持有的鞍钢集团新钢铁有限责任公司100％股权，还承诺因此而增持的股份自收购交割当月最后一天起36个月不上市交易或转让；自上述收购事项完成至2010年末，鞍钢集团持有的鞍钢新轧股份不低于60％。

　　鞍钢是我国重要的钢铁基地。根据国家《钢铁产业发展政策》，到2010年我国将形成两个3000万吨级，若干个千万吨级的特大型企业集团。此前鞍钢集团与本钢集团组建了鞍本钢铁集团，将成为我国北方最大的精品钢铁生产基地之一。鞍钢新轧此次股改成功后，鞍钢集团将全部钢铁主业的资产注入鞍钢新轧，并由相对控股转为绝对控股。因此，虽然通过股改，鞍钢集团持有的鞍钢新轧非流通股获得了在A股市场的流通权，但迄今为止鞍钢集团还没有减持鞍钢新轧股票的考虑，其股票的流通权仅具有象征意义，在二级市场减持的可能性和操作空间都非常小，不会对二级市场构成太大的压力，有助于提升现有流通股的价值。

　　收购优质资产　提升公司价值

　　在股改方案出台的同时，鞍钢新轧对今年年初股东大会通过的整体上市方案进行了调整，重新启动了收购新钢铁公司的计划。在股改方案实施后，公司将在12月末召开股东大会，审议相关的收购方案。如果收购新钢铁的计划能够顺利完成，将大幅度地提高公司的资产质量、经营规模，流通股东也将从中获得巨大的收益。

　　新钢铁公司成立于2000年，目前是鞍钢集团的全资子公司。新钢铁公司囊括了炼焦、炼铁、炼钢、轧钢等工序，几乎集中了鞍钢集团钢铁主业中除鞍钢新轧外的全部资产，具备年产铁1325万吨、钢800万吨、钢材780万吨、冶金焦495万吨、焦化副产品10余类40万吨的综合生产能力，目前能够生产700余个品种、25000多个规格的钢铁产品和近40种焦化产品。

　　鞍钢新轧与新钢铁公司一母同胞，本来是一个完整的经营体系，但由于发展的不平衡及鞍钢新轧提前上市，鞍钢集团的钢铁生产流程被人为地分割开来，形成了两个独立的子公司，各自独立经营管理，这样也造成了鞍钢新轧的生产、管理、组织格局缺乏整体性和系统性。

　　我们注意到，“九五”以来，通过改革、改组、改造，加强企业管理，新钢铁公司的资产质量、技术水平、装备水平、管理水平和盈利能力均实现了跨越式的发展，产品毛利率、资产利润率等主要技术经济指标已国内处于领先水平，将鞍钢集团钢铁主业两支主力军合并整体上市的外部时机和内部条件已经成熟。

　　收购整合后，鞍钢新轧铁、钢、材的年产量将全面超越千万吨，年销售收入超过400亿元，资产总量、经营规模将成倍增长，市场影响力、盈利能力和持续经营能力将大大增强，行业地位得到进一步提升。另一方面，通过收购，鞍钢新轧拥有了焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等一套完整的现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施，并拥有了与之配套的

能源动力系统、物流系统，将生产流程深入到前道工序，提高了鞍钢新轧钢铁生产工艺流程的完整性，减少了鞍钢集团及其它关联方的关联交易，也加强了其对铁前产品的控制力度。同时，鞍钢新轧还可以按照钢铁工业的发展规律，系统地整合鞍钢集团的内部资源，实施“统一分配资源、统一技术开发、统一生产组织、统一市场开拓”，实现生产集约化和扁平化管理，在钢铁主业“一体化”经营的平台上，集成关键共性技术，进一步优化生产流程，压缩管理层次，加快从“总量增加”到“结构调整”，全面实施“建精品基地，创世界名牌”的发展战略，加快发展步伐，全面提升公司的综合实力。由此来看，鞍钢新轧在收购新钢铁公司后，不仅在短时间内实现了品种、数量、规模的“做大”，而且形成了数量与质量、规模与效益共同发展的产品结构，产生巨大的协同效应和规模效益，全面提升公司的行业地位和影响力。

　　技术处理合理　市场调高评级

　　粗略计算，鞍钢新轧本次新增股份收购资产的收购市盈率为3.39倍，低于可比公司介于3.21－10.60倍之间，平均水平为6.01倍的市盈率水平；鞍钢新轧本次新增股份收购资产价格为2005年6月30日评估后的净资产，收购市净率为1.00倍，低于可比公司介于0.91－2.72倍之间、平均水平为1.61倍的市净率水平。

　　这一次鞍钢新轧调整了对新钢铁公司的收购方式，将原来向全体股东每10股配8股进行配股，在此基础上向鞍钢集团定向增发不超过30亿股A股，将募集资金用于整体收购鞍钢集团所持有的鞍钢集团新钢铁公司100％的股权，调整为“新增29.7亿流通A股股份收购鞍钢集团持有的新钢铁公司100％股权”，鞍钢集团将新钢铁公司的资产以2005年10月14日鞍钢新轧A股股票前二十个交易日收盘价的算术平均值4.29元，折为鞍钢新轧29.7亿股流通A股。这样，流通股东不用新增资金，即可获得一块优质资产，比原方案更能获得实际利益，也减少了直接从市场募集资金而对市场的冲击。

　　受到收购新钢铁公司优质资产的影响，各大投资银行纷纷调高了鞍钢新轧的投资评级。美林证券表示，鞍钢新轧通过向母公司发行新股及利用内部资金的方式、非供股方式从母公司购买炼铁及炼钢产能。尽管该交易被延期，且钢材价格下降打击该股股价，但该交易方案中融资计划的有利改变，应该为股价提供催化剂。该行将该股评级定为“买进”，目标价5.3港元。大福研究将鞍钢新轧评级定为“买进”，他们认为，资产收购最终将提高鞍钢新轧的运营效率，扩大生产规模，且不会稀释每股收益。瑞银华宝表示，考虑到鞍钢新轧已修订其收购资产及配售新股计划，加上其今年首三季度的经营数字优于预期，建议买入。

　　参照H股目前约4.3港元的市场股价，如果考虑股权分置中流通A股得到的对价，公司A股的投资价值已不言自明。值得广大投资者关注。

　　—企业形象—