国债回购新规加剧恐慌情绪 债市再度重挫

　　记者陈继先上海报道

　　昨日，债券市场再度遭受重挫。上证国债指数自开盘后就一路走低，最终以107.24点报收，单日跌幅达到0.53％，盘间一度还越过0.6％，从2005年10月20日的最高点位计算，上证国债指数累计跌幅达到了2.25％，期间也只有14个交易日。债市下跌速度之快、幅度之大出乎市场意料。细细总结，市场将原因归咎于央行公开市场操作力度加强、基本面变化以及 证监会官员提出国债回购新规即将推出三方面原因。部分券商人士则认为，国债回购才是”罪魁祸首”。但实际上，昨日下跌非理性现象随处可见，这其实是过度恐慌的表现结果，甚至有机构以此打压长债，以备战即将发行的15年国债。

　　追根溯源，债券市场本轮下跌首先从央行副行长吴晓灵的口头警告开始。当时经过两日下挫后，市场有所企稳，各方均抱着“边走边看”的心态。然而，央行公开市场操作力度丝毫不见放松。现在央行每周票据发行量将近1000亿，净回笼资金量则在500亿－600亿之间。与此同时，一年期、三月期和六月期票据发行利率接连攀升。市场判断，央行“动了真格儿”的，要改变2005年市场一直充裕的资金面。未来市场流动性可能趋紧成了众多机构的共识。再加上债券市场本身已处高位，有关CPI等利空的基本面因素很容易被放大，而有关新国债制度的推出更是加剧了市场的恐慌心理。

　　不难发现。在接连下挫中，交易所债市“首当其冲”。交易所许多跌幅靠前的国债如02国债13、21国债7、03国债03、02国债03等都是只在交易所交易的券种，上交所昨日成交量最大的券种02国债14也非跨市场品种。据业内人士分析，部分券商大举抛售是造成交易所债市接连下挫的主要原因，券商抛售的目的是担心国债回购新规突然推出给资金链带来的被动影响。

　　实际上去年

证监会就向市场抛出针对现在的国债回购制度的改革方案。当前交易所对国债回购实行的是”席位联合制”，即对券商名下所有的债券用一个席位统一清算，为券商挪用客户的国债提供了方便。并且，券商在需要回购时，只需向交易所申报，交易所和登记结算公司根据上述统一账户的债券余额，按照折算比率折成标准券交给券商用于回购。券商买入国债，登记、回购或者撤销回购等，都能在一天内完成，即T＋0，从而为券商放大操作提供了便利。

　　新规则对现有制度的改革核心是建立质押库制度。影响主要在三个方面，一是有专门质押库来存放用于回购被质押的券种，从而实现将债券从券商的统一账户中转移出来；二是分账代替统账，新制度要求按照参与人不同分别设置账户，保证被质押的券在参与人名下，三是T＋0无法实现。参与人若在T日买入债券，必须等到债券过户后才可申报入库、进行回购，即T＋1日才可以进行融资回购。反过来操作也要T＋1。

　　不难发现，新制度的核心是杜绝券商挪用客户保

证券的现象。应当说，这有利于规范券商、完善市场，应该是好事，不应该遭受许多券商抵制。一位券商研究员对记者分析，如果券商资金实力雄厚这自然也不是问题，但由于种种原因，部分券商在国债回购上已经形成了规模较大的亏空或者说“欠库”，借助现有的回购方式，券商尚能维持资金链。新国债回购制度无疑使得部分券商“断了口粮”。

　　一位券商债券交易员对记者说，“想不到这项制度这么早又要推出，近期券商大举抛售债券，主要是压缩回购套做的规模，以降低风险，否则，等到制度推出来可能就更加被动了。再者债券市场已经处于高位，央行又在大力回笼资金，回避风险成了当务之急。”

　　然而，中信证券杨辉则认为，将债券市场大跌的主要原因归为国债回购新制度也有些勉强。因为，经过一年多整顿，券商挪用保证金、保证券现象已经大为改观，庄新一此前说挪用客户债券减少了59％，国债欠库的窟窿可能也减少了不少。另外，监管层表示推出新制度的愿望，肯定也充分考虑了部分券商的承受能力。CPI反弹传闻也很勉强，毕竟幅度不大，市场对资金面的预期变化可能是主要原因。

　　“另外，市场反应可能过度。有些债券跌的非常莫名其妙，如交易所成交量最大的02国债14，期限2年，流动性也不错，但现在跌到了100元，到期收益率有2.64％，这肯定是有投资价值的。长债跌幅较大可能也有别的原因。如剩余期限在15年的21国债7下挫将近1％，目前收益率大约3.75％；03国债03剩余期限17年，现在到期收益率大约3.77％，这也跌出了投资价值。考虑到15年国债即将招标，不排除有机构利用二级市场打压长债价格，以图在国债招标上获取好的价位。”杨辉说。