(市场管窥) 如何选择投资封闭式基金

　　招商证券研发中心吴志刚

　　封闭式基金将退一进二

　　周初的两个交易日，封闭式基金市场曾出现大幅度反弹。我们认为，封闭式基金大涨的主要因素在于超高的折价率。据以往经验看，每当封闭式基金整体折价率超过40％时市场 便会出现反弹，今年7月份市场的大幅上涨就是以折价超过40％为导火线，而进入10月下旬以来，封闭式基金市场整体折价一直维持在40％以上，10月21日更高达41.11％，创下历史新高，这直接引发了封闭式基金市场的反弹。同时，证监会调查社保管理人也为封闭式基金持有人增强了信心，而基金公司购买自身封闭式基金等因素也增加了反弹的动力。

　　不过，由于该市场最本质的利好，即“封闭转开放”还不甚明朗，这就注定本次反弹维持的时间不会过长。长期以来封闭式基金市场呈现出快涨慢跌的特征，而且跌幅往往会将前期上涨成果完全吞噬。不过，近来该市场已经表现出较为明显的筑底特征，我们预计随着基金到期日的不断临近，封闭式基金市场将整体表现为进二退一、震荡向上的态势。

　　交易制度和剩余期限造成折价

　　封闭式基金的折价由来已久，其按照二级市场供需关系来确定价格的交易体制是造成折价交易的根本制度性因素。另外，如果存续期满后封闭式基金如约进行清算或转型，则届时封闭式基金的交易价格应当与当时的净值保持一致，也就是说随着基金到期日的逐渐临近，基金净值对价格的约束会逐渐加强，因此剩余存续期限的长短便成为影响本身折价情况的又一个重要指标。

　　基于以上分析，我们将决定封闭式基金折价率的基本因素区分为两个部分:其一是与交易制度有关的部分，即所有封闭式基金都面临的制度因素或称系统性因素；其二是与剩余期限有关的部分，包括资金的时间成本和委托代理风险溢价，每只基金不尽相同。

　　封闭式基金的制度设计和制度变更，从根本上是外生于市场的，既不取决于基金管理公司，也不决定于基金持有人。制度性因素的风险补偿主要取决于对法规和监管政策变化的预期，同时也和基金合同中设定的法律约束有关。因此，在预测制度性变化出现的概率上升，法律和其它的制度性规定改变，或者有关的民事约定即将生效的情况下，我们就会看到市场对制度性因素给出的风险补偿发生变化。而且，作为所有封闭式基金都面临的系统性风险，市场在某一时点对制度性风险的估计是基本相同的，即每一个封闭式基金的折价率中都包含相对固定的部分，其经济意义就是对制度风险的补偿。

　　因此，我们采用线性回归的方法对封闭式基金折价因素进行分解，这既能够将折价中的剩余期限因素进行量化，又可以识别与剩余期限无关的风险补偿，即制度因素的风险补偿水平。以11月9日封闭式基金的剩余期限(以年记)、收盘价以及单位净值数据为基础(其中净值数据是以11月4日净值结合上证指数期间变化推算而得)，得到如下回归方程:

　　封闭式基金折价率=10.729＋3.623×剩余期限根据上述方程，我们看到目前封闭式基金折价数字中的制度影响因素约为10.729，也可以说这是目前封闭式基金所“固有”的折价率。数据显示，存续最早到期的基金兴业11月9日折价率约为9.91％，和上述制度性折价的数字比较接近，因此可以认为目前这只最具代表性基金的折价率中基本已经不再含有剩余期限因素，或者说经过长期的关注之后，市场对于即将到期基金的“炒作”已经达到一个暂时的平衡点，而能够打破这个平衡、进而推动折价率向0回归的因素，就是转开放消息的明朗化。

　　我们估计，随着第一批小型基金在06－07年之间到期，制度性折价因素可能大大降低到5％以内。因此，按照当前的折价率买进剩余期限不同的封闭式基金都有比较好的获利机会。

　　如何选择投资封闭式基金

　　作为一种有期限的金融工具，封闭式基金中蕴涵的资金时间成本、流动性安排缺陷和委托代理风险都是严格与时间相关的。由此可以引入封闭式基金折价率期限结构的概念，并用来判断不同到期期限封闭式基金折价率的风险补偿情况。但是，由于折价率包含了与期限无关的制度风险补偿，因此我们给出的折价率期限结构应该剔除制度因素的影响。同时，由于对“封转开”的出台时间无法准确判断，因此10.279％“制度折价”的消失具有不确定性，也体现出了在计算时剔除制度折价因素的合理性。

　　我们定义封闭式基金折价率的期限结构为一定时点上不同期限的封闭式基金剔除制度风险补偿后的年化折价率与到期期限之间的关系，并由此可以计算出封闭式基金每年获得的折价补偿。

　　结果显示，目前剩余期限在2－4年之间的封闭式基金中，多数品种扣除制度因素后的期限相关折价补偿较高，我们认为投资者可以优先考虑买进或者增持这些基金，如安久、鸿飞、景博和汉鼎等品种。其次，在剩余期限在7－9年的封闭式基金中，天华、金泰和开元等基金也具有较高的折价补偿，可作为替代投资标的。最后，对于剩余期限在11－12年的封闭式基金，其扣除制度因素之后的风险补偿明显偏低，有些甚至不及同期的债券收益率，因此投资者对这些基金应持更谨慎的态度，但是这些基金往往在市场反弹时具有相对更强的上涨动力。

　　市场的短线反弹只能为我们提供短期的小幅度获利机会，而2至3年的长期持有才能够真正分享该市场中蕴涵的巨大投资收益。我们的观点是，对于长期基金采取快进快出的思路，待反弹结束后投资者应当将投资重点重新转移至小盘短期封闭式基金，因为市场“短强长弱”的现象至少在近1年内仍将维持。