晏加源：深度变革酝酿市场大转折

　　长城证券金融研究所所长 晏加源

　　深层次变革全方位展开目前的中国证券市场正处于深度变革之中，并且是深层次的、全方位的变革。

　　首先是发展环境的变化。从发展思路上讲，证券市场不再处于完全的“单向服务与从 属性”地位，自2004年国务院提出大力发展资本市场的《九条意见》以来，由中央领导表态、国务院倡导或批示、其他部委和地方政府配合支持，证监会主导的一系列规范发展证券市场的措施，不仅从理论上认同证券市场是市场经济体系中最复杂、最高级、最重要的市场形式，而且在事实上把证券市场的发展提高到了空前重要的高度。从经济与金融环境上讲，目前中国宏观经济正处于快速平稳发展阶段，金融改革不断深化，多种成份、不同主体的经济结构初步形成，因而“十一五规划”对积极发展股票、债券市场，建立多层次资本市场体系提出了明确的要求。从功能定位上讲，我们深切地认识到，中国证券市场的发展不再仅仅是为了国营企业和地方政府解困，而是有其自身的发展规律，它是我国市场经济发展的重要方面，对于优化资源配置，促进经济体制特别是企业经营体制改革起着十分重要的作用。从监督与管理的角度上讲，证券市场规范发展已不再仅仅是证监会内部的事，行政的、法律的、社会性的监管力量有了明显的强化，行业自律性有了很大的提高。从市场参与主体的角度讲，机构投资者力量的增强带来了投资理念与投资方法的变化，而QFII入市及国际投行对国内证券公司参股经营，提示我们必须从全球化的视角来看待中国证券市场。股市的涨跌也不再仅仅是股民的事，它引起了全社会方方面面的关注，等等。

　　其次是法制规章日臻完善。近两年来，中国证券市场制度建设取得了明显的成效，涉及一级市场发行与二级市场交易、上市公司治理、行业监管等诸多方面。2005年10月27日，全国人大审议通过了公司法、证券法修订草案，并将于2006年1月1日正式实施，新的证券法在鼓励合规资金入市、保护中小投资者权益、上市公司的治理与监管等方面做出了明晰的制度安排，为证券市场创新发展预留了空间。我们有理由相信，新的公司法、证券法将为

资本市场和整个金融业的健康发展营造一个良好的生态环境。第三是正在有计划、分步骤解决困扰我国证券市场发展的核心问题，并取得初步成效。十几年来，中国证券市场累积了一系列问题，这些问题错综复杂，已经严重阻碍了市场自身的发展，以致中国证券市场没有为

中国经济发展起到应有的作用，市场效率低下，投资者信心严重受挫。解决这些问题需要勇气、智慧和策略。令人欣喜的是，2005年困扰中国证券市场10多年的股权分置难题终于开始破解，解决股权分置对于中国证券市场长远发展的意义是不言而喻的。可以肯定，得到市场各方高度认可的股权分置改革必将在2006年取得“阶段性成果”；另外，从前两年开始规划的证券公司分类监管工作在2005年也有了重大突破，创新试点类、规范类券商的评审及对高风险券商的整治为证券行业的规范发展打下了较好的基础，较为有效地化解了行业与市场风险；再者，从根本上改善上市公司质量已提上议事日程。上市公司质量差、治理不规范不是一朝一夕的事情，但上市公司是证券市场的基石，我们已经充分认识到提高上市公司质量既是一项长期任务，更是促进证券市场发展的当务之急。2005年10月19日，国务院批转证监会《关于提高上市公司质量的意见》，6大条26小条意见为全面提高上市公司质量开出了十分明确又具体的处方。11月3日，证监会主席尚福林就落实《关于提高上市公司质量的意见》提出八点要求，并透露证监会正会同有关部门制订《上市公司监管条例》、《上市公司股权激励管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大重组办法》等等。这些重大战略性举措将真正从根本上促进中国证券市场的健康发展。

　　深度变革带来全面变化如何认识中国证券市场这种深层次、全方位的变革，以什么样的方式关注并参与变革进程是市场相关各方特别是投资者面临的课题。

　　变革的性质是规范化、市场化、国际化。规范化有助于构建一个更透明的游戏规则；市场化为市场参与各方提供了更公正、公平、公开的竞争环境；国际化是因为别人做得好，我们当然要学习。所以，从根本上讲，这种变化是积极的，是向好的方面而不是向坏的方面转化，是有利于市场长远发展的。

　　变革的过程不可能很长。比如，股权分置改革正在加速推进，新的证券法明确了实施期限，关系提高上市公司质量的《意见》规定上市公司大股东占款必须在2006年底全部清偿等。但变革的进程也不可能一帆风顺，因为法规制度的修订并不意味着必然会得到严格的执行，期待26条意见在短时期内显著提升上市公司质量也是不切实际的。

　　变革后的市场是一个全流通的市场。全流通市场有利于消减股权分置状态下不同股东在利益、经营目标及经营手段与经营行为方面的差异，但大股东与中小股东的区别依旧存在，上市公司实际控制人与中小投资者的矛盾依然存在；与全流通市场相伴随的创新业务不断推出，给市场监管提出了更大的挑战；变革后的市场虽然名义上股份规模基本上没有什么变化，但可流通股份的规模迅速扩大，市场资金供给的压力是显而易见的，等等。这些因素也需要管理层高度重视。

　　变革在某种程度上意味着创新。今年以来，创新产品与创新业务不断推出，如新的金融衍生产品权证、期权开始出现，上市公司股份回购、国有股减持增持有了政策支持；信托产品、资产证券化业务开始与证券市场高度关联。创新产品与创新业务给投资者带来了更多的机会，为证券经营机构增加了更多的盈利模式，需要我们深入研究。市场前景值得期待一个简单朴素的逻辑是:从时间的角度上讲，变革可能会有阵痛、徘徊与风险，但长远而言带来的必然是进步与机遇；从整体与部分的关系上讲，变革意味着整个证券市场将向好的方面发展，同时变革也必然体现出结构上的调整与分化。

　　一个可喜的现象是，变革得到了最广泛的支持，各级政府、相关部委及广大投资者对中国证券市场的变革倾注了大量热情。因为目前的市场架构下必然导演出“多输”的结局，变革才是中国证券市场发展的唯一出路，变革一定会造就一个“多赢”的局面。需要特别指出的是，虽然目前的股票市场本身并没有走出低迷状态，但我们不能不看到中国证券市场因一系列深度变革正在发生大的转折。制度层面、监管层面、上市公司层面的变化对中国证券市场发展而言是最本质的东西，是真正利多股票市场的因素。比如，法规制度健全了、监管效率提高了，市场的游戏规则就更透明了，更多的投资者才会积极参与市场。又比如，上市公司治理结构改善了、管理水平提高了，市场必然会认同更高的市盈率、市净率，因此，投资者有理由对中国证券市场的未来充满信心。