非流通股东也在博弈 ST农化二三大股东不付对价

　　记者 李良 上海报道

　　作为第一家破题股改的ST公司，ST农化(资讯 行情 论坛)日前公布的对价方案格外引人注目。细心的投资者会从股改说明书中发现，此次对价方案的推出其实存在着很大的“不和谐”因素:ST农化的第二大股东重庆合川盐化工业有限公司、第三大股东重庆康达机械(集团)有限责任公司明确表示不同意支付对价。无奈之下，公司第一大股东中国核工业建峰化工 总厂决定为这两家非流通股股东代垫对价。

　　随着股改的稳步推进，这种非流通股股东之间的“不和谐”现象越来越多。一位业内人士指出，股改中的博弈并非只发生在非流通股股东和流通股股东之间，在非流通股股东的内部其实也存在着激烈的博弈。由于很多上市公司存在复杂的非流通股股权结构，而在对价支付上又需要所有的非流通股股东达成一致意见，这导致目前股改中大股东代付对价等现象盛行。

　　对价支付众口难调

　　非流通股股东和流通股股东之间的对价博弈无疑是股改的最大看点，但隐藏在幕后的非流通股股东之间对价博弈过程，却少有人去关心。事实上，这种隐藏在幕后的激烈博弈过程，往往对最终推出的股改方案有着决定性影响。

　　华立控股(资讯 行情 论坛)公布的股改方案就明显体现了这种博弈的影响。华立控股的非流通股股权结构复杂，公司第一大股东华立产业集团持有公司股份比例为27.2％，其余的非流通股份散落在近490家股东手中，且所占比例合计高于华立产业集团，非流通股股东之间的博弈在所难免。华立产业集团因为股权比例低，为保住控制权不愿意采用送股的方式，其余非流通股股东中，一些股东还不愿意支付对价。经过大家的沟通，华立控股最终没有采用市场上流行的送股方案，而是推出了向流通股股东每10股定向转增5股的方案。非流通股股东中，华立产业集团和另外68家股东同意该对价支付方式，不愿意支付对价的23家股东则决定将所持股份出售给华立产业集团，此外，还有397名非流通股股东因无法联系未明确表示同意对价方案，华立产业集团则在本次改革方案实施之前向他们开出了2.27元/股的收购价。

　　分析人士指出，在非流通股股东沟通过程中，由于各个非流通股股东持有成本不同，对股改的认识和重视程度也有不同，在对价支付水平上必然要经历一个反复谈判的过程，这会影响最终推出的对价水平。比如说，第一大股东愿意10送3，而其他非流通股股东只愿意10送2，最终协调的结果可能就是10送2.5。另一方面，还有可能出现一些非流通股股东会借大股东急于股改的机会，心存“搭便车”的想法，不愿支付对价。

　　为了保证股改方案顺利推出，在众多股改方案中我们可以看到，股改公司的大股东们为应对这种博弈使出了浑身解数，代付对价，收购股权，种种方法不一而足。

　　代付对价是股改公司中大股东为了应对这种博弈用的最多的方法。为了保证股改顺利进行，许多股改公司的大股东往往决定，为那些明确表示不同意支付对价的非流通股股东或者难以联系上的非流通股股东代付对价，从而保证流通股股东拿到足额的对价。海博股份(资讯 行情 论坛)就是一个典型的例子。一方面，海博股份存在很多社会法人股股东，其中有明确反对对价方案的，有没有参加提案讨论的，也有难以联络到的，海博股份第一大股东上海农工商(集团)决定为这些社会法人股股东先行代付对价；另一方面，鉴于农工商集团自身持有海博股份比例较低，为保持控股地位，农工商集团又与中国长城资产管理公司以及上海金豫实业有限公司达成协议，以支付相关款项的方式由后两者代为支付对价所需的股份。通过两次代付对价，海博股份有效地解决了股改中足额支付对价的问题。

　　收购股权则是另一种应对这种博弈的方法。前述的华立控股大股东华立产业集团就采用了这种方式，不仅收购了23家不愿意支付对价股东的股权，此外，还对未明确表示同意对价方案的397名非流通股股东开出了2.27元/股的收购价。通过这种方式，不仅解决了足额支付对价的问题，还进一步提高了自己的股权比例，巩固了控制地位。

　　而对于一些采用特殊对价方式，如纯重组式的公司而言，大股东们也自有妙招:ST中西(资讯 行情 论坛)大股东上药集团承担了全部重组注资，其余非流通股股东则将手中持有ST中西股权的30％送给上药集团，从而解决了对价成本均摊的问题。

　　代付对价的法律风险

　　几乎在所有存在代付对价现象的股改方案中，代付对价的大股东都明确要求:如果其代付对价的股份在禁售期满后想上市流通，必须先向大股东支付代付的对价，然后再由上市公司安排向交易所提出上市申请。法律界人士指出，这种单方面的要求存在一定的法律风险，在未来这部分股份要求上市流通时容易引发法律纠纷。

　　国浩律师集团事务所宣伟华律师指出，按照现有的法律体系，某一股东是不能代替其他股东作出处分他人财产的意思表示的，非流通股东持有的上市公司股份同样属于财产范畴。除非某一法人股东承诺接受，否则大股东代为垫付对价并提出其需先偿还对价才能流通的做法，只不过是大股东单方面的意思表示，这种单方意思表示不是合同。而被垫付方也完全可以拒绝履行偿还的义务。虽然理论上大股东可以向被垫付方行使追偿权，但实际上一旦发生诉讼，大股东就会发现自己处于这种尴尬的情况:既不能以侵权为由，也不能以违约为由起诉被垫付方要求偿还。另一方面，既然你代为垫付对价只不过是单方面意思表示，你依据什么来要求对方股份流通需先经过你同意？有关机构又依据什么来锁定这些股份？

　　北京中银律师事务所罗文志律师则指出，按股改的有关文件规定，在非流通股东整体向流通股东支付对价以后，所有的非流通股就具备了可流通性，而不管对价是谁支付的。大股东垫付对价以后，与被垫付方就形成的是债权债务关系，而不是流通权的赎买关系，大股东无权限制被垫付方股份的流通。最后很有可能形成的结果就是双方对簿公堂，解决的是债权债务关系的履行。