提速关前看股改：股改不仅给资本市场带来春天

　　股改事关经济增长方式的转变

　　自从迈入21世纪以来，中国高层一直关注中国经济高速增长能持续多久。很多人认为，中国经济增长消耗了大量资源，对资源进行了最大程度的开发和利用，甚至动用了未来资源。数据说明，从“六五”至“十五”的每个五年中，每增加1元GDP需要的固定资产投资分别是1.8元、2.15元、1.6元、4.49元和4.99元。2004年，中国GDP约占全球的4.5％，但消耗 的却是占到全世界31％的能源、28％的钢材、25％的铝材和50％的水泥以及每年2800多亿元的环境损失。

　　与实体经济高消耗相对应的，是银行不断注入的资金。银行承担了金融体系的主要功能，其严重后果是，经济的高速增长伴随着银行

不良资产的大量产生，于是国家又不得不通过各种方式向银行注资。而事实上，依靠银行资金推动经济增长的后遗症十分明显，因为只有长期资本才是稳定支撑一国经济发展的动力。依靠银行融资的日本，在经济高速增长之后，80年代开始出现停滞。而美国的局面就完全不同，直接融资与间接融资基本上是各占一半。在支撑美国经济持久发展上，资本市场起到了决定性的作用，突出表现是，纳斯达克为美国各类技术公司和服务业公司的崛起提供了最为关键的资金支持。

　　针对中国融资的畸形情况:目前间接融资比例超过97％，直接融资比例仅为3％，国家自然将资本市场的发展提高到战略发展高度，直接以国务院名义下达“国九条”。

　　不过，尽管中国在推进资本市场改革中出台了一系列措施，但是市场化的结果并没有按预期进行，2001年到现在，上证综合指数(资讯 行情 论坛)下跌53％。随着对中国资本市场认识的加深，各界人士逐步认识到股权分置是影响中国资本市场的关键因素之一，政府将股权分置改革作为资本市场改革和发展的重大战略安排也就成为必然选择。

　　股改凸现投资价值

　　早期的股权分置改革十分艰难，投资者对股改的意见分歧十分严重，这一点尤其反映在对对价的认识上。三一重工(资讯 行情 论坛)甚至为股权分置改革的营销策划花费了1000多万元。但是随着投资者对股权分置理解的深入，第一批、第二批股改试点结束后，投资者逐渐将股权分置改革当成促使中国资本市场长治久安的必备环节，不再视其为洪水猛兽。

　　与此同时，上市公司对股权分置改革的认识也在不断提高，由普遍的变现流通转变成正确利用证券市场实现长期发展的战略安排。这主要表现在:

　　通过股权分置改革逐步建立内部激励机制，并在此基础上建立评价和考核企业财富增值的标准。上市公司大股东，特别是国有股股东业绩考核与市值挂钩、完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励这两条已成为市场共识。虽然国有上市公司业绩考核和股权激励办法需要由国资委会同有关部门另行研究制定，但未来控股股东广泛制定并实施对管理层的奖惩机制已经是大势所趋。截至目前，有16家G股或准G股公司拟定了股权激励计划，这类公司由于大股东、小股东、管理层、流通股股东的利益趋同，未来的经营业绩存在改善的动因或潜力。

　　通过股改，加快推进对外合作和合资，尤其是加速收购和兼并的进程。在实际操作过程中，一些优秀的上市公司更为关注股权控制权问题，通过对价，不仅没有减持，反而增持不少

股票。

　　随着投资者和上市公司认识的提升，市场已经在按照股权分置改革完成之后的基本格局进行演化。直观地看，股改对价将提升A股市场的定价水平。G股目前的平均市盈率为10.4倍，这和在香港市场上市的H－A股完全接轨，可以看作是未来G板的绝对价值中枢。随着完成股改的公司不断增加，这个价值中枢将演化为整个A股市场的绝对价值中枢。

　　正因为股改凸现了A股的投资价值，长期虎视眈眈的境外机构投资者开始大举介入，国家外汇管理局批准的100亿美元额度投资A股，竟然有600多亿美元参与申请。

　　股改后的资本市场充满希望

　　如果对股权分置改革前的市场作一个判断的话，毫无疑问，虽然那是特定阶段最有效的安排，但客观地说，其功能定位就是一个筹资的市场，与真正的资本市场相去太远，上市公司一切行为着眼于如何圈钱，优化资源配置的功能基本上没有得到发挥。

　　现在我们完全可以设想，股权分置改革结束后，中国资本市场会出现什么样的变局:

　　上市公司会真正改变筹资理念，股权融资将受到来自上市公司的自我约束。

　　一方面，高溢价发行几乎不再可行。过去由于股票发行有行政力量的控制，市场上整体价格是不合理的，相互之间的比价关系也极其紊乱。全流通之后，政府将不再控制股票发行的数量，如此，新股就不会出现上市即被哄抢现象，投资者必须对公司加以仔细研究，他们也会为自己的行为负责。

　　另一方面，股权融资意味着股权被稀释和摊薄。由于不能高溢价融资，要想募集更多资金就必须付出相应的股权被稀释的代价，这对于那些视股权为生命的民营企业而言，显然是不能接受。对于国有企业而言，往往在解决股权分置就设立了最低的持股底线，同时，如果股权被过度稀释，管理层的位置都难以得到保障，这使得在进行股权融资时不得不深思熟虑。

　　大量的中小企业会加大热情走上市这条路，而且由于行政控制的减少乃至取消，其筹资成本会大幅度降低；

　　股票发行现有的承销方式将得到根本改变，基本由发行人和承销商定价和定规模，品种和方式将多样化，而且成为一个连续的过程，认股权证、认沽权证、杠杆收购、股权交换等将成为融资新概念；

　　新的交易工具将会成为市场重要的组成部分，传统交易工具的市场比例将会下降，德国与香港的权证和期货市场就几乎占整个证券市场交易总量的20％；

　　民间的机构投资者(私募基金)可能会成为未来几年重要生力军；

　　收购与兼并的行为将成为资本市场的亮丽风景线。

　　在股权分置时代，由于非流通股和流通股性质的不同，企业之间的收购兼并往往只能通过现金收购方式进行。一旦迈向全流通，企业之间的并购变得容易起来，各种资本市场的并购工具，如换股、杠杠收购等金融创新方式就能派上用场，为那些强势企业进行产业整合创造良好的外在条件，上市公司的收购才会从融资性收购转为产业链整合的收购。

　　正是由于股权分置改革将带来这诸多的积极变化，未来的资本市场的参与者都将从中受益。

　　对国有企业而言，通过股权分置改革改善治理结构，达成有效的股权激励机制，进一步提高企业管理水平和经营水平，真正有可能将管理团队利益与股东利益捆绑在一起，形成利益共享机制。

　　对民营企业、中小企业而言，更加便利的资本市场将为其发展壮大提供强有力的支持。

　　与此同时，大量投资机会将越来越让位于有专业队伍的证券机构。中外合资、外资证券机构可能更多地在市场中占据一席之地。有专业能力和市场信誉的民间机构，也会得到大量发展机会。