H股股改破题 误解尚需澄清

　　文/西南证券 王小未 周兴政

　　近日，于内地A股市场和香港H股市场同时上市的鞍钢新轧给出了其股权分置改革方案，成为首家破题股改的A+H公司。一如市场预期，鞍钢新轧并未给其H股股东支付任何补偿。而就A+H公司的股权分置改革问题，内地市场的主流观点素来都认为，H股股东不应该如同A股股东那样，得到补偿。理由是，A股公司在招股上市时，曾经对A股股东做出非流通股不进 行流通的承诺，而H股股东没有得到相关的承诺。而且，《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中也明确提出，“对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”

　　上述依据是非常合理的，但似乎并不足以支撑“H股股东不应该获得对价”的结论。比如，从管理层的态度来看，向B股、H股支付对价的大门并未完全封闭。否则，上述指导意见中，就应该对此方面给出非常明确的规定。此外，近期在媒体上广为传播的中港两地市场有关资深人士给出的不予H股对价的有关依据，也多由值得商榷之处。

　　从A+H公司各类股东的实际利益出发来看，H股股东是应该得到一些补偿的，原因在于：首先，A+H公司的

股权分置改革，将给其H股股价带来重要影响。H股股价可能将面临结构性的向下调整。从31家两地同时上市的A+H公司两种股价的对比情况来看，洛阳玻璃、南京熊猫等公司的H股股价不足对应A股价格的3成，其A股股东获得对价、A股股价因除权而大幅下调之后；两种股份之间的价格差别仍将十分明显。由于H股仍有低价优势，因此H股股东不获对价对其H股表现自然也就影响不大。不过，类似的H股股价大幅低于对应A股价格的公司多数绩差；海螺水泥、青岛啤酒、华能国际、

鞍钢新轧等质地较好的股份，其H股股价则和对应A股股价较为接近甚至还在其A股价格之上，此类公司的A股价格在A股股东获得对价并除权之后，必将大幅跌至其H股价格之下；如此，相关H股投资资金必将撤出，进而对其H股股价造成巨大影响。

　　其次，有观点认为，“由于中石化的A股发行价交H股发行价高出1.5倍，其H股股东目前获利一倍之上，其A股股东却多被套牢”。因此，“无论在法理上还是经济获益上，H股股东都无资格在股改中获得对价补偿”。这种观点也是难以讲通的。一方面，从一定的意义上讲，内地股权分置改革过程中非流通股股东向A股股东支付对价，购买的是非流通股股份的流通权。世界上任何一家上市公司，都不会因其股价跌破招股价或其投资者出现投资亏损而对其支付补偿。另一方面，上述观点也没有可操作性。如果中石化的A股发行价格高和A股投资者亏损严重可以成为其A股股东应该获得对价、H股股东不应获得补偿的依据；南方航空的股权分置改革就没有办法进行下去了。南方航空1997年7月在香港发行H股的价格为4.70港元，2003年7月的A股发行价却仅为2.70元人民币；目前H股和A股的价格分别为2.05港元和2.44元人民币；以此算来，H股股东的亏损幅度比A股股东惨重得多。

　　第三，若所有的H股股东均不能获得补偿，H股股东提起诉讼的可能性不能排除。有关境外股东可能提起诉讼的传言并非子虚乌有，广州药业副总经理兼董秘何舒华9月份曾透露，香港地区的H股股东明确指出，要在股改过程中最低限度保持表决权，否则他们会提出集体诉讼。H股股东若要对H股公司提出诉讼，可能会涉及到诉讼地和管辖权的问题，应该不存在是否具有“诉讼资格”的问题。而且，可能出现的集体诉讼绝非是“吓唬人的”。从一定的意义上来讲，对于基金市特征更为明显的H股市场来说，集体诉讼一旦被提起，H股市场不可避免地会受到恐慌性抛售，相比之下，H股股东的诉讼能否被法院接受，及其最终能否胜诉，倒在其次。

　　从管理层的角度来看，H股市场的重要性以及H股股东的利益得到合理的保障，都是不容忽视的。从最近几年的情况来看，H股市场的融资功能明显优于A股市场。一方面，总体而言，2003年、2004年以及2005年至此次建行巨额融资之前，内地企业以H股形式在港IPO融资数量分别为450亿港元、395亿港元和477亿港元；而同期A股市场的新股IPO融资数量则分别为445亿元、353亿元和58亿元人民币。另一方面，个股来看，近年来在H股市场融资的中国人寿、平安保险、神华

能源、交通银行以及近期在香港招股的中国建设银行，任何一家公司的融资规模都是内地A股市场所难以容纳的。非常明显，如果国际投资者因其权益未能在相关公司股改过程中得到合理保障而降低对H股的兴趣，对于未来更多的内地企业赴港融资，将带来不少麻烦。