双汇发展(000895)：保持五年高增长

　　国都证券 王明德

　　双汇发展(资讯 行情 论坛)连续多年大比例分红。2001-2005年分别为3.88%、1.24%、3.45%、5.83%、4.48%。高分红的原因主要在于投资方香港华懋和漯河海宇的回报要求。

　　从2002年开始，在新一轮消费升级浪潮推动下公司发展明显提速，最近三年主营业务 复合增长率高达46%，净利润复合增长率达到22%，是肉类加工行业中成长最快的企业，公司市场占有率水平进一步提升。我们预测2005年EPS为0.71元，2006年EPS为0.82元，投资评级为谨慎推荐A。

　　肉制品行业龙头企业

　　我国猪肉产销形势长期保持稳定增长局面，从最近几年的数据看，我国生猪及猪肉产量年均增长率平均保持在4%左右，高于世界平均3%的增长率水平。世界粮农组织预计，2005年全球猪肉产量预计将达到1.034亿吨，我国猪肉产量大约可占到48%左右，是名副其实的世界第一猪肉产销大国。

　　双汇发展1998年上市，主营业务包括畜禽屠宰、肉类食品、包装物流等，公司是目前国内最大的肉制品加工企业，高温肉制品国内市场占有率超过30%。2004年公司生产高低温肉制品54.51万吨，屠宰生猪327.7万头，实现主营业务收入100.56亿元，实现净利润2.98亿元。

　　但是，我国肉类加工行业市场集中度非常低，2004年行业内前四名企业市场占有率不足20%，是食品饮料行业中最低的。双汇虽然在行业内排名第一但市场份额也不够高，2004年双汇集团全部生猪屠宰量为628万头，仅占国内全部屠宰量的1%略高，目前有优势的领域仅在高低温肉制品领域。与国际市场相比，2004年美国前三家肉类加工企业总体市场份额已超过65%。这表明我国肉类加工企业未来整合空间仍然较大。这对双汇发展来说，是风险也是机遇。

　　低温及生鲜冻品是新增长点

　　双汇最早靠高温肉制品火腿肠起家，市场份额占到高温肉制品市场的30%以上。近年来随着消费者生活水平的改善和对营养成分的重视，高温肉制品销量增长已逐步放慢，取而代之的是低温肉制品和生鲜冻品，目前低温肉制品和生鲜冻品市场成长迅速。

　　双汇紧跟行业发展趋势，及时拓展低温和冷鲜冻品市场保证了公司行业龙头地位的可持续性。从2003年开始，双汇上马生鲜冻品项目，同时低温肉制品产能也不断扩大，从目前销售形势判断2005年生鲜冻品营业收入将接近高温肉制品。据调研了解，公司低温产品通过扩能改造产能将增加5万吨左右，2005年销量预计可达到8-9万吨；冷鲜肉产品上市公司没有扩产计划，但集团公司正在建设3个加工基地，根据公司惯例预计仍将采用买断方式代销，未来两年冷鲜肉业务产能仍有保证。

　　总体来看，在高温肉制品保持平稳的同时，低温肉制品和生鲜冻品已成为支撑公司未来增长的关键领域。

　　存在业内竞争风险

　　首先，竞争压力加大。肉制品行业进入门槛较低，相对较低的市场集中度导致品牌竞争局面存在较大的不稳定性。双汇目前最主要的竞争对手有:雨润、大众、联合、得利斯、顺鑫农业(资讯 行情 论坛)5家公司。从最近几年的发展趋势看，江苏雨润发展势头迅猛，雨润集团已在香港上市，从业务发展速度和产品重合度来看，雨润已对双汇的龙头地位产生了切实的威胁。而且从我们了解到的情况看，雨润计划中的新增产能扩张规模已经超越了双汇，未来双汇面临的竞争压力将逐步增大。

　　其次，公司治理结构风险仍未根除。双汇发展与集团公司的关联交易数额巨大，2004年关联销售额为15.5亿元，关联采购额为40.8亿元，其中包括用买断的方式代销集团公司肉类产品约16亿元。为解决关联交易问题，公司计划有步骤的收购集团公司的生产性资产，目前公司正在与集团方面拟定收购计划，从目前进度来估计收购真正落实可能要等到2006年以后。

　　股价仍有上涨潜力

　　双汇发展总体估值水平略低于食品饮料行业龙头上市公司，远低于猪肉类A股上市公司，但双汇发展市净率略显偏高。与国际平均水平相比，双汇发展估值水平明显偏高，尤其与在香港上市的大众食品相比，双汇估值溢价超过大众食品一倍以上。我们认为中国作为食品消费大国估值存在适当溢价有其合理因素，但双汇发展估值大幅高于大众食品和SMITHF　I　E　L　D　，存在一定风险。

　　我们分别采用三阶段DDM模型和三阶段FCFF模型对双汇发展进行了绝对价值评估，结果显示DDM模型估值结果较FCFF模型略高，我们认为主要原因在于双汇发展分红比例较高。绝对估值结果显示双汇发展现阶段股价有所低估。

　　最近三年双汇发展分红率保持在85%以上，非常适合用DDM模型进行绝对价值评估。根据我们对行业发展趋势的判断，将双汇发展的经营阶段划分为2006-2010年的高速增长阶段，2011-2015年的过渡阶段，2016年后的稳定增长阶段三个阶段。A股市场风险水平高于成熟市场，风险溢价取值略高，β值为近三年数据。估值结果显示，目前双汇发展股价处于低估状态。

　　另外，我们用三阶段FCFF模型估值，估值结果仍显示股价处于低估状态。

　　我们认为，双汇发展经营趋势良好，绝对法估值结果也表明股价仍有上涨潜力，但在目前估值与国际接轨的大背景下，双汇较国际同类公司略显偏高的市盈率水平蕴含着风险。考虑到双汇良好的成长性，以及国内食品饮料行业龙头公司整体估值水平较国际水平略高的事实，投资评级为谨慎推荐A。