“冬播春收”可能重演

　　万联证券丁守军

　　转眼临近2005年底，对比年初，指数基本原地徘徊。回忆开年伊始，我们曾对2005年行情有过无限期待。这一年里发生了许多对中国资本市场影响深远的变革，也改变了自2001年以来长久的下降趋势，但投资者仍然无法喜悦，持续低迷的资本回报率和巨大的投资风险仍是市场主基调。尽管如此，如果用更长远的眼光来看待目前市场所处的价值区间及现在和 以后将要进行的种种变革，我们相信现在只是冬去春来的交替时刻；尽管这样的时刻可能会持续达一年的跨度，但在这样的转折过程中仍会出现好于过往四年的投资机会。

　　关注两个角度中的机会我们认为，今后的市场机会将会来自两个领域。首先，选股带来的超额回报。尽管现存的上市公司结构不完善，与经济周期关联度较高的上游和基础产业等周期性行业占据上市公司的主流，但是仍然存在一批抗周期的成长性企业。目前

中国经济仍会在较长时期内维持7－9％的增长速度，尽管推动经济增长的主要动力来自投资和出口，但在政府加快推进产权变革、效率和技术创新的转轨过程中，增长的动力会逐渐演变成来自具有内生性的消费领域，从而使得增长具有更高的效率和稳定性，这也将刺激和保障一批具有更长生命周期的成长型企业的持续发展，并给价值投资带来良好的战略机会。目前可见的选择包括乳业、连锁商业、

房地产、医药、家用设备制造业等领域的优秀企业。

　　其次，周期性行业时机选择带来的平均回报。尽管囿于各种原因，A股市场仍处于牛市形成的转折前奏期，市场仍将在这个区间长期徘徊，但周期性波动所带来的时机收益仍存在极大可能。从历史上看，A股市场大部分年份的春季前后都会有一段波动行情。我们也同时发现，随着市场理性的逐渐强化，在价值回归这样一个主线下，波动的幅度正在逐渐变窄。2003年由于新一轮宏观经济快速增长的启动，以周期性大市值公司复苏增长为主基调的上涨行情导致了基本持续的跨年度行情，而2005年尽管经济增长开始出现回落迹象，但仍出现了基于制度变革预期的套利投机行情。

　　历史规律可能重复那么，2006年初市场能否重复这样一个历史规律呢？我们认为可能性极大。第一，股改带来的价值驱动行情并没有真正开始，始于2005年7月的行情本质只是一次股改投机行情，禁不起类似新股恢复发行、禽流感对经济冲击等系统性风险打击，这次行情也仍然如2月行情一样以投机性的高市盈率低价小市值

股票为主打品种，所以很快夭折也是必然的。但股改给市场带来的市盈率重估实实在在存在，整个市场的平均市盈率水平，特别是绩优公司的平均市盈率水平将不断创出新低。伴随价值区间的日渐牢固，以价值驱动为主的波动行情必然在某个时刻出现；第二，禽流感对世界经济和中国经济冲击的不确定性是影响市场的重要因素，但这种冲击的影响本身是双面的，其一方面增强了投资者的悲观情绪，另一方面也可能导致公司价值在这种悲观情绪下进一步走向低估，从而带来潜在的价值投资机会。而实际情况也并不一定如投资者预期一般悲观。目前各国政府均对禽流感的防控和治疗高度重视，据报道，美国政府拨款70亿美元，中国政府拨款20亿元人民币专门用于禽流感疫苗的研究，我们相信在各国政府的强力措施下，禽流感对世界和中国经济的影响将控制在一定范围内。

　　近日监管层重提提高上市公司质量，我们认为上市公司质量的提高将主要寻求增量带动存量的路径，因此，恢复新股发行将势在必行，而这恰恰会导致股市在恐惧中迎来周期性的转机。