证监会谨慎对待A＋H打通机制

　　见习记者 胡欣

　　北京报道

　　“证监会正在加紧进行包括发行、交易、退市、并购等一系列市场基础制度的研究与修订工作，以适应股权分置改革完成后，市场环境变化带来的监管逻辑的转变。” 一位接近 证监会的人士告诉记者。

　　但是，出于种种原因考虑，证监会对于自己曾“喜爱”的政策——“A＋H”，当下却表现得相当谨慎。

　　在股改进行得风生水起的时刻，尤其是当前市场趋势不明的时刻，证监会的谨慎相当必要。“不过，现在确实是讨论相关问题的时候了。”业内人士分析，“A＋H是个趋势。在正式放行前，充分论证，有利于确定明确的市场预期，也有利于为今后的开闸铺平道路。”

　　交易所“力挺”

　　记者手中中信证券近期完成的《A股、H股“打通”机制，中国证券市场稳定发展的必然选择》的研究报告(以下简称《报告》)显示：“A＋H打通机制”要比“A＋H发行”更接近国际化。

　　11月2日下午，中信证券投行部副总裁德地立人纠正了记者的看法：“较之A＋H发行，A＋H打通机制不仅在发行上要做到同时同价，而且还可以通过对交易、清算等制度上的特定设计，使两地投资者能够通过代理机构实现异地交易。”

　　也就是说，A＋H发行只完成了两地现时上市的工作，而A＋H打通机制要完成的是从同时发行、即时交易到当日交割的工作。

　　“考虑到两个市场的估值体系不同，通过现有的A股到香港市场上市，实现‘A＋H打通机制’难度较大，”中信证券投行部另一位人士表示，“因此，A＋H打通机制将来应该从发行新股上做突破。”

　　A＋H，作为一项制度创新，各监管部门的态度至关重要。出乎意料的是，外管局对此似乎并不反感。

　　知情人士告诉记者，外管局认为“打通A＋H”，给外汇监管上带来的负面影响可控，从长期来看，A＋H发行、建立A＋H打通机制符合外汇管理体制改革的趋势。

　　学者华生认为，资本项目下人民币的自由兑换是外汇管理体制改革的方向。部分境内投资者通过灰色渠道购买H股已不是秘密，“打通A＋H”通过设定专门的通道把这部分资金纳入到监管中来，作为外汇管理体制改革的试点，符合外汇体制改革的方向。

　　相对于外管局的“温和”态度，上交所更为“急切”。

　　“交易所方面很积极，已经不止一次向我们征询此事，并催促我们上报方案。”某券商投行部人士透露。

　　实际上，比之内地市场，H股在信息披露、市场监管方面更加国际化，更方便于国际战略投资人和机构投资者等长期持股人进入上市公司。而随着市场的长期不振，A股市场在市盈率上的优势也逐渐消逝。越来越多的大型企业综合考虑各种因素，优先选择H股上市，沪深两交易所面临的压力与日俱增。

　　“基于丰富交易品种、活跃市场交易，进而提高竞争力，提升上交所在国际资本市场上的声誉和市场地位等方面的考虑，上交所的态度可以理解。”华生分析说。

　　证监会谨慎

　　然而，年初还对A＋H充满憧憬的证监会，现在却有些意兴阑珊。

　　基于A股市场日渐边缘化压力，证监会非常希望大型蓝筹企业能留在A股市场，也曾经做出过具体的安排，并进行优质企业“海归”的努力。年初的时候，关于交行、神华的A＋H两地同时发行曾风生水起，这一进程因股改而打断，就连正常的融资与再融资都被如何实行“新老划断”问题打乱。

　　“证监会在和我们接触时曾表示过，A＋H是大势所趋。”一投行人士透露。

　　但是，证监会当下工作重心仍在股权分置改革。股改后的市场整体规划还在酝酿之中，无暇顾及A＋H的事情。另一方面，证监会对于“打通A＋H”可能给A股市场带来的影响无法准确评估。

　　前一段时间，有消息称，融资、再融资将有望开闸。受此消息影响，市场下跌。紧接着，证监会即有人士公开表示，“新老划断”短期内不会放行。

　　证监会对于指数的过于在意也引起了一些市场人士的“不满”。他们认为，证监会的监管职责在于市场健康、有序，过于看重指数的涨跌，只能适得其反。

　　对于这一点，证监会的内部人士曾向记者表示，“谁都知道，立规矩、监管是否有人犯规是证监会的监管职责所在，但现实的事情却远非想象的那样简单。”

　　在A＋H问题上，证监会谨慎也不无道理。

　　某券商投行人员向记者表示，目前A股相对H股仍有一定比例的风险溢价，选择A＋H的只会是大型项目，一旦上市将成为市场风向标。市场的估值标准会发生变化，从而会对市场上的其他

股票形成冲击。

　　而目前孱弱的市场一有风吹草动就跌跌不休。这不仅不利于当前证监会的主要工作——股权分置改革——的顺利进行，也会使得证监会承担过多不必要的压力。

　　配套政策需完善

　　“通过A＋H方式，使得大型蓝筹企业登陆A股市场，将更方便机构投资者根据不同的资金偏好进行资产配置。”有基金经理听闻此事态度积极。

　　而从长期来看，大型蓝筹股对于稳定市场，稳定投资者信心意义很大。

　　德地立人表示，从制度设计上来看，“A＋H打通”的试点远没有QFII和QDII所带来的市场影响大。无论是QFII还是QDII，他们的流动都是单向的资金流动，这种流动会因两地市场价格的背离造成市场波动。

　　而在“A＋H打通”机制下，股票是可以跨境流动的。通过单只股票在两地的存量不同来平衡两地有差异的供求关系而不是价格，因此剔除微小的股票流动成本，单只股票两地的价格是趋同的。

　　同时，正是由于“A＋H打通”形成的两地市场联动，避免了单一市场的系统性风险，增强两地市场共同抵御系统性风险的能力。

　　但是，中信的报告认为，目前来看，建立A＋H打通机制，尚需相应配套政策予以扶持：

　　首先，允许有资格的投资者异地开立账户。

　　投资者不能实现异地开立账户，境内、香港投资者将被对方市场所隔离，无法利用两市的对接机制实现股份跨市流通，“建议有限度地放开投资者两地开户的限制，选择10家左右资质、信誉良好的专业机构在两地市场开户并作为一级机构。”

　　其次，需完善两地关于“卖空交易”、“涨跌停限制”等交易制度。

　　内地及香港证券市场涨跌停板制度、卖空制度等交易制度差异的存在，将导致两地交易效率的不平衡和交易风险的不对称。

　　因此，在可能的前提下，两地证券监管机构应修改完善相应的交易制度安排，或者，针对某只进行“打通”的新发上市股票进行相应的制度安排，使其跨境交易能够顺利进行。

　　第三，协调两地清算交收速度的差异。

　　为了建立“A＋H打通机制”，需要境内和香港登记结算公司在制度和技术上做好安排，修改或补充两地在登记、托管和清算方面的现有规则，并在技术层面明确两地登记、托管和清算数据格式、传递方式、工作程序。

　　“A＋H，或者说国际化是证券市场的必然趋势，但在股改未完成前是不可能实现的。因为现在讨论的种种问题在股权分置改革完成后可能都不存在了。”中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求说。

　　不过，“至少现在可以就方案进行广泛的讨论。”德地立人表示，“以便为真正放行A＋H时铺平道路。”