股改持续深化 权利与权证纷至沓来

　　泰阳证券 陈三贤 刘缘

　　11月7日，第八批股改公司宣布启动股改程序，在第八批股改方案中，最值得关注的深振业首次推出了“认沽权利”，而在上周，深纺织首次推出了“认购权利”。至此，继宝钢推出认沽权证之后，先后有9家公司推出了“权证对价”或“权利对价”，在股改持续深化的过程中，“权利”、“权证”纷至沓来。

　　“权利”“权证”各有千秋

　　“权证”与“权利”都是非流通股东获得流通权的一种对价，在对价功能上，两者是一致的。而从行权的角度看，宝钢的认沽“权证”与深振业的认沽“权利”也没有本质的区别。尽管如此，两者还是存在很多显著的不同。

　　“权利”没有“权证”所具有的交易资格。字面上只有一字之差，但“权利”与“权证”是两个不同的概念。两者最大的不同是“权证”可以作为一种凭证上市交易，而“权利”却没有凭证，也不能交易。

　　“权证”管理比“权利”更严格。由于权证可以上市交易，因此交易所对“权证”的管理远比“权利”严格。按照“上交所权证管理暂行办法”规定，申请上市的权证，其标的

证券必须满足三个条件:流通股本不低于2亿股，最近20个交易日流通市值不低于10亿元，最近60个交易日

股票交易累计换手率不低于25％。而从两家公司推出的“权利”看，“权利”的管理及限制是相当松散的。深纺织流通股本3326.4万股，深振业流通股本15780.70万股，两者流通股本均不超过2亿股。显然，深纺织与深振业均没有权证发行上市资格。两家公司放弃管理严格的“权证”而绕道“权利”，其主要原因可能正是为了回避管理限制。

　　“权利”行权期距离股改实施时间比“权证”短。“权证”行权期一般在股改实施半年以后或更久。此次深纺织认购“权利”的行权期定在了股改实施一年后，但深振业认沽“权利”的行权期则是在股改实施复牌第一个交易日起的两个月内。复牌后即可行使认沽权，体现出深振业认沽“权利”对流通股东一种很实在的补偿。

　　“权证”上市交易后存在流通溢价，而“权利”则因为不能上市交易而不存在流通溢价。目前宝钢铁权证已经没有行权价值，即使考虑到时间价值，宝钢权证的价格也不会太高，但该权证昨日收盘仍然达到了1.513元。与宝钢权证不同，如果股改实施后深振业股价跌破4元的行权价，则其认沽权利没有任何意义。

　　深纺织“四折认购权”引发思考

　　深纺织的“认购权利”有点出乎意料。1.7元的行权价比送股之后的自然除权价4.63元低了近3元，相当四折认购。同时，10:5.25的权利比也是比较高的。在送股及认购权全部完成后，大股东深圳市投资管理公司的持股比例将由66.24％降为55.72％，控股权仍然掌握在大股东手中。但深纺织在推出股改的同时还提出了管理层激励机制，根据激励方案，大股东深圳投资管理公司在三年内将不超过深纺织总股本10％的股份按照最近一期经

审计的净资产值分售给管理层。如果股权激励机制顺利实施，则大股东持股比例降为45.71％。

　　对于流通股东而言，在股改实施一年后的5个交易日内可以1.7元价格买入股票固然可喜，但很多投资者均会思考一个问题，深纺织大股东为何要将认购价格定得如此之低？当然，我们不能简单地将深纺织的低行权价看作股价将持续下跌的信号。事实上，深纺织给出1.7元的行权价与其管理层激励机制有关。截至2005年9月30日，公司每股净资产为1.37元，流通股东的行权价仍比管理层的行权价高出0.33元。

　　尽管低行权价可能事出有因，但大比例送认购权，同时又大比例进行管理层股权激励，深圳市投资管理公司仍然难脱退出竞争性领域的嫌疑。对于投资者而言，不管深纺织大股东是否真的决意退出，该公司的股改方案还是应引起思考:从部分公司的股改方案中，能够看出大股东的去留意向，对于那些大股东去意已决的公司，即使股改方案非常有利于流通股东，也要保持警惕；相反，对于那些“对价”很吝啬的公司，如果公司盈利前景可观，大股东套现欲望不强，即使短期的“对价”稍低一点，也应着远于将来，接受大股东提出的股改方案。