金元证券：后股改时代新价值挖掘

　　金元证券研究所　冉兰

　　行情行至目前似乎陷入了僵局，市场热点散乱不堪，股改方案渐渐失去吸引力，上市公司业绩也难以提振投资者的信心。怎样才能摆脱这样一个似已陷入泥潭的市场格局，是我们应该审慎思考的问题。在笔者看来，解铃还需系铃人，既然6月股指破千点之后的起死回生是因股改而起，我们就应该在股改上面继续做文章。

　　整体来看，市场对股改的理解经历了从消极抵抗到逐渐接受再到狂热追捧的过程，至三季度末，市场已出现透支股改行情的迹象，预计四季度市场对股改的理解会趋于理性。

　　在第一阶段，由于存在对

股权分置改革过程中太多不确定性的预期，市场首先选择了消极回避，沪指一路急跌，直破千点。但反观第一批试点公司走势，却普遍强于大盘，说明市场对股改给上市公司带来的阶段性利好有了一定的认识；到了第二阶段，由于试点方案体现出多样性，并且中小板等诸多高成长公司拿出了较好的方案，市场开始倾向于对支付对价较好或有创新方案的上市公司进行波段炒作，不过整体来看，该阶段仅仅限于个性化的题材炒作；至于第三阶段，由于股改“统一战线”的形成，市场对股改的正向预期空前高涨，形成了对股改概念轮炒的特征，但至末段有透支股改行情的嫌疑，加上一些不确定因素的出现，使股改“统一战线”出现裂痕：一方面是国企公司股改进程减慢，另一方面，国庆节后市场对股改的关注从对价标准转移到了对何时新老划断等问题的担忧上，这一点我们从G股的大幅贴权上即可见一斑。

　　在股改问题上，相信各方最终会通过进一步协调，达成第二次股改“统一战线”联盟，事实上，近期管理层又在千一下方频出利好，包括提出提高上市公司质量，推进证券市场基础性制度建设等等，虽然没有直接针对股改，但这一系列措施将从根本上对股市构成利好，同样也将利好股改。其实，目前股改之于行情，或者行情之于股改，都是同等重要的，都需要慎重对待。

　　反观市场对于股改的理解，我们认为已进入第四阶段的初期，即对之前过度透支股改行情的沉淀与反思。但股改之于行情并非鸡肋，恰恰相反，在市场对股改的认识逐渐理性化之后，股改对于行情的重要支持才会逐渐显露出来：

　　首先，股改的目的是为了改变以往扭曲的定价机制，还原

资本市场的本来面目，充分发挥资本市场的功能，而不仅仅是为了恢复其融资功能所进行的铺垫。目前大众在对这两者关系的理解上多少有些本末倒置，这也难怪，由于一些上市公司醉翁之意不在股改而在融资，投资者产生“误会”也在情理之中。

　　其次，目前实施股改的上市公司中大都不会进行除权安排，但市场均给予了自然除权处理，尤其在国庆节后，由于市场信心不振，导致G股大幅贴权，使得不少G股品种的市盈率被大幅摊低。股改短期虽不会改变上市公司的基本质地，但经过市场的一番贴权处理后，一些优质上市公司的内在价值也就自然而然地凸显出来了。近期有媒体报道，QFII在趁G股价格走低之际大肆扫货，就应该是看中了G股蕴藏的内在价值。

　　再者，为未来行情展开打开了新的想象空间和操作空间，而不是之前简单、重复、低水平地针对对价的间歇性短炒行情。事实上，股权分置问题的解决必然导致市场上市公司资产的重估，尤其是前不久管理层针对绩差公司的股改提出了通过并购重组来支付对价的新思路，更是打开了并购题材的想象空间。目前已经有不少T类甚至非T类公司提出了以并购重组来支付对价的股改方案，受到了市场的好评。这种以并购重组完成股改的方式，既缓解了因支付对价不足而招致市场诟病的矛盾，又使得股改公司的内在价值得以跃升并重估，可谓两全其美。随着我国证券市场不断与国际接轨，以及股权分置问题的逐步解决，未来以战略购并和收购的资本市场“资源配置战”，将使一些上市公司的潜在投资机会被市场挖掘出来，特别是一些资产质量优良但目前盈利水平不高、股价较低的个股，无疑是人们的重点关注对象。可以说，资产重估是全方位的，而随着股权分置改革的推进，在未来全流通预期下，一些公司所拥有的其他上市公司法人股无疑具有较大的重估机会，而这也为今后行情的发展寻找到了一个新的投资主题。

　　总体来看，我们认为：市场在降低了对股改支付对价概念的题材性炒作热情之后，将转入对后股改时代的新价值挖掘，比如资产购并以及资产重估、结合二级市场走势和股改方案做阶段性策略配置，等等。总体而言，股改对于第四季度行情的直接影响会逐渐降低，市场对于股改的理解也会逐渐偏于理性与客观，但股改之于股市真正的正面影响也即将凸显出来。