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岳阳纸业(600963):演绎增长故事


http://finance.sina.com.cn 2005年10月13日 08:27 中国证券报

岳阳纸业(600963):演绎增长故事

  国信证券经济研究所 李世新

  岳阳纸业(资讯 行情 论坛)主营业务包括纸品和制浆。纸品主要有新闻纸、颜料整饰胶版纸和轻涂纸三类,其中新闻纸为主导产品。我们预测公司2006年纸品产能将扩张30%以上,2006年公司的收入和净利润仍能较2005年取得43%和30%的增长。然而,由于岳阳纸业采取了林浆纸一体化的经营模式,从而使其与国内造纸公司有了本质上的区别。公司已营林85万
亩,近年目标至150万亩。随着2007年进入规模采伐期,采伐规模的逐年扩大,将造就公司2007-2010年4年的业绩高增长,预计2007-2012年的年均EPS可达1.00元。

  采伐开启4年高增长

  造林始于2001年,目前规模85万亩,近期目标150万亩。

  公司第一大股股东泰格林纸集团2001年率先在国内提出“林纸一体化”经营方式并开始造林,以后每年造林规模迅速扩大,至今年6月底成立集团与上市公司的合资子公司——茂源林业公司(公司持股72.57%,集团持股27.43%)时,造林规模已达85万亩,林业项目正式进入股份公司。2004年湖南省发改委已经批复公司150万亩的造林项目,这成为公司近两年的营林目标。

  公司种植树种以

意大利杨为主,其成材期一般为6年。我们参观公司林业研究所基因库种植的杨树3年胸径已超过20厘米(胸径在16-20厘米为成材林),即在立地条件好的地段,成材时间可以提前2-3年。

  公司表示2006年已经进入采伐期,但由于可采伐规模不大,在当地购买木材价格较低,在数量上也能够满足公司制浆需要,2006年并没有采伐计划。公司同时预计2007年可采伐规模在10万亩以上,由于采取皆伐方式,根据公司历年种植规模,我们预计,2007-2010年每年均有10万亩新增采伐量,11-12年采伐量将下降至每年25万亩左右,之后年份将以接近间伐方式,采伐量在25万亩左右。因此,我们判断2007-2010年将是公司业绩高速增长时期。

  林木资源价值巨大

  根据湖南省林业有关部门对公司林业项目的规划概算,本区木材生产成本在200元/方以下,采伐、区内运输及相关税费(包括销售环节特产税、育林基金和维简费等)100元/方左右,两项合计300元/方。当地的木材销售价格为400多元/吨,公司木材自产,免缴增值税,毛利率为25-35%。如果运往其他地区,盈利空间会更大,如山东市场制浆用材价为700元/吨、河南市场为600元/吨,陆地运费在200元/方以内,水运则只有100元/方左右。我们以150元/方作为运费并计为成本,则毛利率为35%左右。

  该盈利能力是可信的。我们参照吉林森工(资讯 行情 论坛)原木历年销售毛利率均值48%,考虑到吉林森工生产的木材以松木和杉木为主,并主要用于生产装饰材料及家具,木材档次要明显高于制浆用速生材,则岳阳纸业杨木销售毛利率应明显低于前者。

  我们对木材采伐面积与每股盈利能力的敏感性分析显示,公司每采伐并销售1万亩林,则每股盈利增加0.0224元。因此,2007-2012年6年采伐规模150万亩将为公司带来3.36元/股的盈利,分摊每年0.56元/股。这比我们预测的2006年纸品业务的盈利0.44元/股还要高。平均来看,2007-2012年公司每年的EPS可以达到1.00元/股(0.44元/股+0.56元/股)。

  由于2001-2004年为公司营林规模增速最快时期,我们预计公司林木资源盈利将在2007-2012年处于高速增长期。

  合理价格应在6.20-6.60元

  我们采用相对估值方法对公司估值。我们认为,由于经营模式的不同,岳阳纸业不应以国内纸业公司作为估值参考,它的参考系可以是:

  国内林业:业务更相似。吉林森工2005年动态PE为14倍,PB为1.05倍。国际纸业公司:均采用林浆纸一体化经营模式。全球主要市场纸业龙头公司2005年动态PE均值为15倍(中国流通A股含30%左右对价),PB为1.6倍。

  公司合理PE为14-15倍,但考虑到公司2006年纸品扩张形成的盈利增长及2007年后木材销售带来的盈利高速增长,这种增长是上述参照对象(国内林业公司、国际纸业公司)均不具备的,我们认为若以14-15倍的PE为标准,至少应看到2006年甚至2007年公司的EPS。若以2006年的盈利为标准,公司的合理价格应在6.20-6.60元;若以2007年的盈利为标准,公司的合理价格为9.00-9.65元。在权衡相关风险因素后,我们将岳阳纸业的投资评级由“中性”上调至“谨慎推荐”。


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