龙元建设：由外延式扩张向内涵式增长转变

　　龙元建设(资讯 行情 论坛)(600491)主营建筑工程，是华东地区规模较大的建筑上市公司之一。从公司的主营业务结构来看，民用建筑占了公司业务的绝大部分。2004年上半年公司71%的主营业务收入和59%的主营业务毛利都来自民用建筑业务。从地区来看，公司的业务主要集中在华东地区的上海、浙江和江苏三个省。2005年上半年这三个省的销售收入占到公司全部销售收入的将近95%。

　　近年来，公司呈现了高速增长的态势。2002到2004年公司的主营业务收入增长率分别高达57%、29%、39%，净利润的增长率分别高达47%，16%和25%。2005年上半年公司依然保持了良好的增长，收入和净利润的增长分别达到了18%和51%。从公司增长的方式来看，公司这两年的增长还是以外延式扩张为主。利润的增长主要是来自于公司承接订单的增长，而不是公司获利能力的提高。我们认为近年公司高速增长的原因主要有两个：

　　一、华东地区房地产投资的爆发。源于区域经济的快速增长和房地产市场的需求旺盛，以上海为首的华东地区近两年来房地产投资热潮涌动。上海、浙江和江苏三个地区2003、2004年的房地产投资符合增长率高达30%以上。房地产投资的快速增长带动了相关行业的发展。其上游的建筑行业是直接受益者，上海和浙江的建筑企业总产值近两年的年均增幅15%以上。尽管建筑行业竞争较为激烈，但在行业大背景向好的情况下，企业单位建筑生产总值仍保持了20%左右的增幅。

　　二、公司对项目经理灵活的管理模式在充分竞争的建筑市场上优势明显。与一般的建筑企业不同，龙元建设对负责项目开发的项目经理采取了一种较为灵活的管理模式。公司在完成项目竞标和合同谈判以后，将项目交由项目经理全权负责。公司主要从三个方面对项目经理实行监控：项目的进度、质量和利润率。进度和质量是在项目实施过程中定期检查以及项目完成后的验收中保证的。而利润率则是在与客户签订合同时，就与项目经理就项目的利润率达成协议。项目完成，公司按照项目的原定的利润率确认收益，剩余部分作为项目奖金。这样既增强对项目经理的激励，保证项目施工进度和质量，又保证了公司的获利能力。

　　目前在国家对华东地区房地产市场进行宏观调控的政策环境下，房地产投资增幅将可能下降，但是基于此次房地产调控主要是结构性调整和房地产是华东地区经济发展的主要支柱两个原因，我们认为华东地区房地产投资增幅出现大幅回落的可能性不大。

　　具体而言，宏观调控对建筑企业的影响体现在两个方面。首先，全行业毛利率可能下滑。其次，对建筑企业的资金实力提出更大的挑战。房地产企业对建筑企业的垫资要求会进一步增加。另外，我们认为经过此轮调整建筑行业的集中度将得到提高，从而使规模较大的建筑企业在今后的竞争中市场环境得到一定的改善。

　　我们认为在这种市场需求增长受到抑制的情况下，是公司由原来的外延式增长方式向内涵式增长转变的最好时机，从简单的扩大订单签订量向提高承接工程项目的质量和利润率的角度进一步提高公司的竞争能力。目前公司在今年的项目选择上已经采取了比较谨慎的态度。一方面强调项目的毛利率水平，一方面加强对项目业主资金能力的审查。从两个角度对项目实施更严格的筛选标准。从公司承接的订单情况和项目实施的进度来看，公司的主营业务收入的增长幅度在2006年将放缓，但由于项目获利能力的提高，净利润仍有可能保持一定幅度的增长。

　　同时，我们认为公司是一个值得长期看好的品种。理由有三：其一、我国消费升级带来的巨大的居民住房的真实需求将在相当长的时期内推动房地产投资的增长；其二、公司灵活的民营企业的经营机制在建筑行业这样完全市场竞争的行业里优势明显，而建筑行业的集中度逐渐提高将会是大势所趋；其三，在经历了外延式扩张向内涵式增长的转型以后，公司的管理水平将得到进一步提升，盈利能力和风险控制能力的提高又将为公司下一轮增长提供动力。

　　作者：招商

证券 李凡