阴霾渐散股市热身

　　记者卫保川回首岁初，股票市场烟雾弥漫，阴云密布:股权分置问题的解决能否在“已经达成共识”的基础上取得实质进展，把A股含权预期变成现实？在取得初步成效的情况下，宏观调控还会不会有新的举措？企业效益是否会大幅度滑坡？利率还会不会再次提升？人民币是否升值？在市场已经踏入流动性陷阱、诸多政策利好屡屡失效之后，政府会不会拿出硬措施？

　　诸多困扰如黑云压顶，上证指数随风坠落。从2004年底的1266点刺穿了久违100个月之久的1000点，抵达了颇有吉祥意味的998点。在经历了千点保卫战的极度紧张之后，市场开始了镇静的反思，结论正在趋向一致:与我们相伴了4年多的熊市可能已经结束。

　　A股不比H股贵了

　　不算不知道，一算吓一跳。大多数投资者也许没算过这笔账:与年初相比，A股市场主流股票的估值水平比年初提高了40％—50％。两个因素促成了估值水平提高:一是市场在半年内出现了20％左右的下跌；另一个因素是含权预期得到了实现。从已经实施对价的案例和政策推行的后续力度来看，占市值权重主导地位的上市公司的对价水平应为30％左右。两个因素相加，在很短的时间之内，A股的价值水平已经提高了接近50％。此外，1月24日起证券(股票)交易印花税率减半、6月13日起股息红利税减半也有效地提高了投资收益水平。

　　估值水平的大幅度提高意义深远。多少年以来因为投资价值过低而产生的“国际接轨压力”已经完全释放，这正是压在国内股市头上的一座大山，也是导致2001年以来大熊市的根本原因。而目前的情况是，与香港中资股相比，H股成份股2005年预期市盈率为9.5倍。两地挂牌的31只A股对H股平均溢价30％，其中蓝筹股平均溢价不到10％。假设按每10股送2股支付对价，则蓝筹股除权后价格将比H股低10％以上；按10送3对价计算，则低20％。

　　从180指数、50指数样本来看，总体而言，经过可以预期的对价支付之后，从市值比重计算，我们已经成功地掀掉了国际估值这座大山。从股息分红角度来看，华夏证券研究所最近构建的分红型投资组合，根据企业效益下降保守地估算，2006年的分红收益可以达到7％，几乎是一年定期存款收益的4倍。回调，仅仅是经济增速长期看好中的回调，而不是衰退，更不是崩溃，与之形成对比的是不同行业、板块股价的崩溃。与4年前的股价相比，这种崩溃是合理的，但崩溃到了具备投资价值的区域也是明显的。据荷兰银行统计，自有证券市场记录以来，1871年－2002年全球股市平均市盈率为13.9倍，这其中包括历史上各国经济曾经历过的高速发展期，也包括衰退期。这一数据告诉我们，A股的平均市盈率水平表明它被低估了。

　　调控加力预期淡了

　　目前的行情呈现出典型的“政策热情”对抗“经济阴冷”的特点。自2004年3月开始的宏观调控，是结束2003年－2004年价值投资牛市、指数从2004年4月份的1780点直接下跌到1000点的最为重要的原因之一。对经济增长速度回调的担心、企业效益下滑的忧虑，使得股市回调幅度达到44％，部分周期类股票的回调幅度甚至达到70％—80％。尽管回调幅度达到如此深的程度，但市场依然表现出对此类品种的恐惧，根源就在于对今年下半年和明年企业效益大幅度下滑的担忧。

　　宏观经济是上行趋势中的小幅回调，还是我国经济发展模式面临不可持续严峻挑战下的衰退？专家们的争论仍在继续，但可以肯定的是，受益于“经济过热”的周期类上市公司的效益绝对和相对增速的下降是可以预期的。问题是，已经产生的股价大幅度回调是否已经反映了这种预期，对价支付之后其投资价值水平是否已经具备了绝对的吸引力。应该指出的是，某些大宗商品的定价基本上是国际统一价格，而我国上市公司的估值水平已经显著低于国际平均水平，这不是周期估值所能够反映的。

　　股市更多的是反映预期。宏观经济出现的一些新变化更应该引起市场的注意。发改委发言人近日称:“经济运行中又出现了工业利润增幅回落，亏损企业亏损额上升等新问题。”发改委26日发布的信息又称:“工业经济效益已开始从几年前的高速增长阶段转入平稳增长阶段。”既然调控的目的是要实现平稳增长，那么在已经转入平稳增长阶段之后，调控是否继续加力的预期是否已经明确了呢？

　　在宏观调控取得明显成效，且经济效益预期会进一步下降的情况下，央行实施人民币汇率形成机制改革，人民币随即升值2％。就一般意义而言，汇率提升与利率提高，对经济增长的影响是一样的，即会发挥紧缩性作用。在分析宏观调控是否继续加力的犹豫中，我们听到了“预防紧缩”的呼声。可以预期，紧缩政策不会再推新举措。

　　富余资金坐不住了

　　在投资价值凸显、紧缩预期改善的情况下，股市也面临着最好的资金需求状况。沿着经济紧缩的途径寻找股市的投资策略也许终将走向无解，因为我们局限在了硬币的一面。看看另外一面，并非都是坏消息。

　　首先，债券不再是一个投资品种，它已经演变成那些资金极度富裕的机构的头寸流动性管理工具。在衡量股票市场投资价值的估值方法中，债券市场基准收益率是最为重要的决定性变量。格林斯潘多次谈到了他调控股市的唯一判断标准:用债券基准收益衡量股市的市盈率。自2004年3月宏观调控以来，债券市场开始了长达16个月的连续上涨，已从91.10点涨到107.46点，涨幅为18％。债券指数持续上涨使得债券收益率一降再降，一年期国债收益已经被压低到1.4％以下，远低于同期存款实际收益率1.8％的水平。以目前的国债收益率曲线作为价值评判的变量因素，有太多的股票已经具有绝对投资价值，大盘整体也初步具备了投资价值波动区域。对于股市观察更具有意义的是，按目前的收益率水平，债市已经失去吸引更多资金的魅力。与此相关，自2004年夏天开始风起云涌的货币基金市场随着债券和央票收益率的持续下降，在某一个临界点将会洗去铅华回归其股市蓄水池的本色。不考虑银行系基金未来的发行规模，目前货币市场基金的存量已达1800亿元左右，它们向股票型基金转换的通道十分通畅，而整个股市的保证金和基金现金的总量还没有达到这个数量。

　　其次，对房地产行业的调控带来了经济紧缩的预期，但也给该行业的资金提出了寻找出路的难题。房地产业的资金在很大程度上与证券市场存在天然联系。此外，由于几年来经济快速增长，实业投资机会远远不限于房地产行业，煤炭、钢铁、水泥、电力到底吸引了多少社会游资其实是一个难以统计的天文数字。仅江、浙、沪三地活跃的民间资本就达到了两万四五千亿，是目前流通市值的2.5倍。

　　第三，博人民币升值的热钱流入，在人民币已经升值2％的情况下是否会停止？目前的答案并不明确。相反，从QFII热情高涨的情况来看，对股市的境外资金供给应该充满信心。“如果放开额度，我们有信心在短时间内募集到500亿美元用于股市投资。”一位刚刚完成境外A股推介的人士如是说。

　　泛泛地谈论“股市永远不缺资金而是缺乏信心”是不当的。当不同行业预期收益率即将发生巨大变化时，相对的价值就会显现，疲弱的信心就会恢复，资金的本性就会暴露出来。(下转A02版)