用权证解决股权分置问题是避简求繁

　　范建军

　　近期，沪深交易所同时推出了酝酿已久的《权证业务管理暂行办法》，欲给股权分置改革提供一种工具。可是在笔者看来，用权证解决股权分置问题是不可行的，因为股权分置的核心问题是如何确定流通权的对价，而引入权证可能会使对价的确定更加复杂，从而不利于投资者形成稳定的投资预期。

　　所谓“权证”实际上就是股票期权。自1973年布莱克和斯科尔斯发现了股票期权的定价公式以后，它作为一种金融衍生产品在西方资本市场上得到了空前的发展。概括起来讲权证(或股票期权)主要有两个主要经济功能，一是避险功能(套期保值)，二是投机功能。虽然推出权证对于金融创新产品严重匮乏的中国资本市场来说是一件好事，但是，如果将它视为解决股权分置问题的“秘密武器”，则有害无益，严重时可能会大大滞后股权分置改革的进程。

　　先来看如何对流通权对价进行定价。在流通股发行(包括IPO、增发配股)时，由于非流通股股东“放弃了”股票流通权，因此流通股股东需要对此支付对价。仔细研究后会发现，流通股股东支付对价的方式是放弃一部分本属于自己的“股权”(或控制权)。这是因为，在非流通股股东“丧失”流通权之前，上市公司的所有股东为每股股权所支付的成本是相等的，然而，由于非流通股股东“放弃了”股票的流通权，因此，流通股股东需要向非流通股股东支付对价，他们支付对价的方式是将本属于自己的一部分股权“无偿”让渡给非流通股，从而稀释了非流通股股东的每股成本，而与此同时，却增加了自身的每股成本。这就是为什么我们在市场上观察到流通股的股价远远高于非流通股股价的真正原因。

　　解决股权分置问题正好与上述过程相反，非流通股股东“收回”股票的流通权，但必须以放弃部分“股权”作为对价。因此，股权分置方案的核心问题就变成非流通股要获得流通权，需要支付多少对价给流通股股东才能实现各方利益的均衡。

　　为了获知某只股票现时流通权的对价，我们完全可以把全流通操作分解成两个过程：一个是股票的“溢价”发行过程，一个是流通权的复位过程。前一个过程是一个虚拟的过程(它现实情况下并未发生)，它是指假设该股票按原有股权结构(保持流通股和非流通股的原有比例)在目前市场条件下重新“溢价发行一次”，发行之后，其流通股在二级市场上的均衡价格“正好”等于该股票目前在二级市场上的流通股价格。在这个虚拟的发行过程中，流通股股东向非流通股股东“支付了”一定数量的股权作为非流通股股东股票不流通的对价。后一个过程(即股权复位过程)则是一个真实的过程，它正好与前面股票虚拟发行过程相反，在这个过程中，非流通股股东需要把在前一过程中获得的流通权对价原封不动地归还给流通股股东，从而恢复其股票的可流通性。

　　一个值得注意的隐含结论是，无论是股票的虚拟发行过程，还是流通权复位过程，流通股股东在支付(或获得)流通权对价前后，其股票市值完全相等。因此，只要我们能事先预测到实现全流通后的股票均衡价格(或市盈率)，我们就能精确地计算出在解决股权分置过程中非流通股股东应该向流通股股东支付的对价。

　　笔者认为，非流通股股东支付对价的最合理媒介既不是现金也不是权证，而是“股权”(或股票)。由于支付的股权在实现全流通后可以折成现金，同时现金也可以直接进入流通权对价的计算公式，因此，支付现金也有它的合理之处。但是，如果流通权对价的一部分用权证来支付，那么问题会变得极其复杂。

　　首先，权证是一种非常复杂的期权合约，合约中任何条款的变动(相对于标准股票期权合约)都会使其定价公式的计算量成级数倍增长。为了控制风险，沪深两交易所日前出台的权证业务管理办法对权证的发行做出了多项限制性规定，包括对涨跌幅的规定、履约担保方面的规定等等，这些规定本身将会使权证的定价公式因太复杂而无法计算。

　　其次，为解决股权分置问题而发行的权证，其标的物是“实现全流通后的股票”，也就是说在权证发行时，权证的标的物是不存在的，或者说无法知道其标的物的“现价”，因此，权证自身的价值根本就无法在权证发行时得到精确测定。

　　即使权证的价格可聘请专业人士计算出来，但是一般投资者对它还是非常陌生的，因此，一般人根本无法根据自己对风险的偏好来对它进行估价。因此，采用权证来解决股权分置问题会使流通权的对价变得更加复杂、更加无法预期。这不符合股权分置方案宜选择最简单的方案的原则。

　　实际上，为力求简单，目前的试点公司大多数选择的是用“股权”作为流通权对价的方案。虽然这类方案的定价结果因无法预先知道全流通后的股票均衡价格而带有一定的随意性，但是，它至少能在方案实施之前让流通股股东对流通权对价形成一个稳定的预期，从而通过“用手投票”或“用脚投票”的方式来表达对方案的意见。而权证方案则会使流通股股东彻底失去判断方案优劣的能力，从而使股价因不确定而大幅波动。

　　因此，这类方案不可能被无限制推广，一方面是因为国资部门会以国有资产流失等名义对该类方案进行干预，另一方面，各级国资部门不可能都有实力拿出这么多现金作为履约保障。

　　(作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）