A 股市场酝酿重大转机

　　中山证券常务副总经理张少春

　　股市自2001年7月见顶之后逐浪下跌，4年来上证指数下跌55％，深圳A股综合指数下跌63％，双双创下8年新低。目前蓝筹股已跌至价值区域，股权分置改革将进一步释放蓝筹股的估值风险，中国A股市场正在酝酿重大转机。

　　A股价值已经超越H股与香港中资股相比，目前H股成份股2005年预期市盈率为9.5倍。两地挂牌的31只A股对H股平均溢价30％，其中蓝筹股平均溢价不到10％，假设按10送2股支付对价，则蓝筹股除权后价格将比H股低10％以上。个股方面，支付对价后，公路类H股仍略低于A股，优质红筹股如天津发展(市盈率4倍、市净率0.6倍)估值水平还远低于A股；而海螺水泥、鞍钢新轧、兖州煤业等H股目前价格已高于A股，A股获得对价后，价格将比H股低20％－40％，从而封杀了A股下跌空间。绩差股和小型股比H股平均溢价100％以上，假设绩差股按10送4支付对价，A股价格仍远高于H股，因此，A股小型股和绩差股严重高估。

　　中国和发达国家股市的可比性应从两方面看，一方面地区和管制风险对中国股市估值水平构成一定负面影响，另一方面，中国GDP的高速增长在一定程度上抵消了这一不利影响。与中国可比性较高的新加坡、印度等新兴市场经济国家目前成份股平均市盈率约11.5倍，略高于中国蓝筹股。由于中国GDP增长速度高于这些国家，而且中国资金的机会成本较低，股市的股权投资成本亦较低，其估值应有一定程度溢价。因此，与新兴国家相比，中国蓝筹股亦被低估。人民币走向力挺股市从世界各国股市的发展史看，影响股市长期走势的主要因素有GDP增长率、利率和汇率。

　　从GDP与股市的关系来看，欧美国家GDP增长率、公司收入增长率和利润增长率是密切相关的。美国经济在20世纪持续增长，其股市也持续上涨，从1926年至1999年的73年时间，美国股市年均投资收益率达11％，股市与GDP的相关性比较显著。而台、韩股市与GDP的关联度较低，但总体上升趋势仍然相同。中国A股与GDP的关系属于台湾、韩国类型，在相当比例上仍属于投入型外延式增长，在收入、GDP和企业利润三者中，收入与GDP的关联性更显著一些。不过，企业利润和GDP增长大方向仍然一致，当GDP持续增长到一定程度，必会催生牛市。日本、台湾、韩国股市都是在GDP快速增长了一段时间后于重工业化中后期疯狂上涨。中国GDP已高速增长多年，目前已进入重工业化中期，大牛市随时可以启动。

　　利率是双刃剑，一方面影响企业利润，另一方面影响投资者的资产配置和资本成本。在低利率环境下，股市上涨速度通常高于GDP增速。如美国在1981年－1999年间长期债券利率从15％下降到6％，GDP增长仅2倍多，而同期道氏指数疯狂上涨11倍。中国1993年－1995年提高利率导致股市低迷以及1996年利率下降催生了一轮大牛市并最终使股市泡沫化的历史，也与美股情况基本相符。中国目前的低利率环境类似于美国1981年－1999年的情况。

　　从汇率与股市的关系来看，20世纪80年代中期，以日本为代表的东亚经济体货币大幅升值，致使股市狂涨。东亚各经济体当时都实行出口导向战略，其货币升值都发生在重工业化中后期，形成于产业集群化、高级化阶段。由于具备国家综合竞争优势，货币升值并未对出口形成重大打击。然而人民币升值很可能以贸易顺差下降为代价，而且中国不会像日本那样大幅下调利率，因此人民币升值虽利好于股市，但绝不会像东亚经济体一样使股市狂涨8倍。

　　“有所为”政策支持反转在中国蓝筹股未被高估的前提下，中国股市长期发展趋势将取决于利率、汇率及GDP增长率。我们的基本判断是:CPI回落使利率大幅上调的可能性不大；中美持续大额贸易顺差，导致人民币对美元有明显升值倾向；未来几年GDP增长幅度8％左右。鉴于中国仍是世界上经济发展最快的国家之一，在低利率的环境下，企业利润没有理由不增长。目前中国市场蓝筹股的估值水平也为市场的长期发展奠定了坚实的基础，估计未来大盘年均涨幅可达10％－15％，如人民币升值，大盘及板块将出现大规模的波动机会。长期来看，投资者普遍担心股权分置改革会增加市场的不确定性。笔者则认为全流通不会对股市长期供需关系产生重大影响，股权分置改革后市盈率下降和公司治理水平上升还应提升A股市场价值。

　　巴菲特说:不要与美国打赌。其意思是看好美国经济持续增长，因此持有美国股票。这句话同样适用于经济持续高速增长的中国，而且从短期内看，还要赋予更重要的含义:中国政府是一个“有所为”的政府，如果市场出现恐慌性下挫，将促使政策力度加大和长线资金介入，从而使市场提前反转。