关注货币错配风险推进汇率制度改革

　　在集中管理全国的外币定值资产和外币定值债务的同时，我国政府理所当然地承担了全国的货币错配风险。从长期来看，随着中国市场经济体系的逐步完善，随着中国经济尤其是金融体系的进一步开放，汇率僵化的弊端将日渐暴露得更加明显，因此，改变这种由国家承担货币错配风险的格局，已经势在必行

　　尽早实行真正意义上的管理浮动，是解决货币错配问题的积极态度。从一些发展中国 家的事例来看，管理浮动汇率制度也的确使外债负担的主体结构出现了良性的变化，在整体上降低了货币错配的风险。此外，在管理浮动汇率制下，政府也更容易推行一些能有效控制货币错配的监管措施。当然，实行管理浮动汇率制度，在为微观经济主体提供有利于控制货币错配的激励的同时，大力发展外汇市场以及相关的风险对冲工具是必不可少的基础性工作

　　货币错配风险　汇率风险的另一种表述上世纪末以来，亚洲地区和拉美地区发展中国家相继爆发了一系列金融危机。通过对这些危机成因的研究，越来越多的学者认为，“货币错配”是导致这些危机爆发的最直接原因。所谓货币错配指的是:一个经济行为主体(政府、企业、银行或家庭)在融入全球经济体系时，由于其货物和资本的流动使用了不同的货币来计值，因而在货币汇率变化时，其资产/负债、收入/支出会受到影响的情况。根据戈登斯坦(Goldst　e　i　n　)教授的定义，“在权益的净值或净收入(或二者兼而有之)对汇率的变动非常敏感时，就出现了所谓的‘货币错配’。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表(净收入)对汇率变动的敏感性。净值/净收入对汇率变动的敏感性越高，货币错配的程度也就越严重”。

　　从一定意义上讲，这里界定的货币错配风险是我们所熟知的汇率风险的另一种表述。不过，既然是对同一事物的不同表述，两种表述间就至少存在着强调重点的区别。就汇率风险而言，它更多考虑的是汇率波动对进口、出口、物价、经济结构等市场运行变量的影响，突出的是汇率波动可能导致的经济损失；而货币错配则着力揭示经济主体的资产/负债、收入/支出等基本的金融地位，分析汇率波动对经济行为主体的偿付能力及其运行的稳定性产生的冲击，强调的是汇率波动对经济主体行为的影响。

　　货币错配概念的提出，为深化汇率问题的研究提供了新的视角。它将人们的视野从关注损失转移到关注稳定；从关注市场运行转移到关注经济主体的行为；从关注汇率波动给微观经济主体带来的财务影响，转移到关注汇率波动对经济主体行为的稳定性的冲击；从关注汇率波动的结果转移到关注导致这一结果的汇率制度本身。显然，这使得我们对汇率制度的研究有了更为合适的概念。

　　巨额货币错配恶果多随着经济开放度的提高，越来越多发展中国家的企业开始参与到国际贸易和国际资本流动之中，在国际贸易以及国际资本市场大多以美元计值的情况下，这些企业不得不被动地接受货币错配的事实。巨额的货币错配直接导致了发展中国家金融体系的脆弱。在投机性资金的攻击下，各国的固定汇率制度相继失守，本币汇率大幅下跌，货币错配风险立即暴露无遗。那些存在货币错配的企业和银行的净值及净收入迅速恶化，导致一系列破产风潮，其中，尤其是银行的大面积破产，给这些以间接融资为主的国家的金融体系带来了沉重的打击。在这种情况下，由货币错配所导致的净损失远远超出了由本币贬值所带来的贸易方面的好处。

　　此外，货币错配的存在还制约了各国宏观经济政策的运用，给各国的危机修复工作带来了巨大的困难。具体地讲，在经济衰退的情况下，本应采取扩张性的财政和货币政策来促进经济复苏，但是，扩张性的政策却会导致物价的上涨，致使本币进一步贬值，而这又会进一步加大货币错配部门的损失。由此形成货币错配→金融危机→经济衰退→扩张性宏观政策→本币进一步贬值→危机进一步加剧的恶性循环。正因为如此，在上个世纪末的金融危机之后，被卷入危机的亚洲国家不但都出现了产出的净额下降，经济衰退也持续了相当长的时间。

　　从发展中国家具体的情况来分析，形成高额货币错配既有外部的因素也有其内部的原因。

　　就外因而言，广大发展中国家之所以面临货币错配，是因为布雷顿森林体系崩溃以后形成的以美元和欧元(20世纪末以来)为“关键货币”的国际货币体系，事实上将美、欧之外所有其他国家的货币都“边缘化”了。在这种货币体系下，可能只有美国和欧元区各国基本上不会发生货币错配现象，因为美国和欧元区居民的资产/负债、收入/支出基本上都能以同一的美元(或欧元)定值。在这幅图景的另一面，由于广大发展中国家的经常项目交易和资本项目交易很难用本币来定值，更难用本币来实施，它们的资产/负债、收入/支出便一定呈现出多种货币并存的局面，货币错配由此成为常态。一些经济学家用“原罪”来解说这种货币错配现象，应当说比较准确地揭示了广大发展中国家的无可奈何的窘境。就这个意义上讲，我们也可以认为货币错配是一个与经济、金融全球化相伴生的现象。对于那些本币不是“关键货币”的发展中国家而言，其开放度越高，其资产/负债和收入/支出的货币错配程度也就会越高。

　　从“内因”上看，我们大致可以从负债/支出、资产/收入两个方面找到货币错配形成和暴露的原因。

　　从负债/支出方面看。在本国储蓄供应不足，且资本市场发展滞后的情况下，大多数发展中国家的企业(包括一些没有外汇收入的企业)不得不到海外去筹资，或者通过本国的银行到国际市场上筹资。由于在国际资本市场上基本不可能筹到以本国货币计值的债务，这些企业或银行只能借入外币资金，于是自然就陷入货币错配的困境。

　　从资产/收入方面看。由于发展中国家需要筹集为进口先进技术设备所需的资金，大多不得不实行某种形式的“出口导向”战略，贸易顺差遂成为这些国家追求的目标。同样由于交易难以用本币定值，顺差的实现自然还是意味着外币定值债权的积累，货币错配同样不可避免。亚洲地区各国的问题更为严重。由于具有很高的储蓄率，同时本地区又对银行信贷过度依赖，债券市场发展滞后，致使本地区的储蓄很难有效地在本地区转化为资本，“过剩”的储蓄不得不(通过贸易顺差和资本外流)大量流向美元市场、欧元市场或其他货币定值的市场，从而使得货币错配问题更加恶化。

　　问题还有复杂之处。如果一国的货币汇率以某种形式“钉住”美元，存在货币错配的企业或银行将感受不到汇率变动的风险，因此也不会有动力去控制和化解货币错配风险。更为严重的是，由于发展中国家资本市场不发达，其资金价格要高于国际水平(即使在考虑了发展中国家的风险溢价之后)，在汇率相对固定时，上述这种利差就为国际、国内的经济主体(在外汇管制相对较强的情况下，更多的是国内的经济主体)提供了无风险套利机会，套利活动的直接结果就是导致货币错配规模的迅速膨胀。

　　在巨额货币错配已然积累的情况下，倘若发展中国家变动货币汇率或改变汇率制度，本币汇率的剧烈波动将迅速把货币错配的风险暴露出来，企业及银行的资产负债表将迅速感受到不确定的冲击。

　　面对汇率的波动，发展中国家的政府只有两种选择，一是利用储备干预外汇市场，维持原有的固定汇率水平，以免货币错配风险暴露和蔓延——在上世纪末的金融风暴中，亚洲国家大都曾做过这样的尝试；二是接手私人部门的货币错配，由政府来承担所有的货币错配损失。巴西政府在实践中曾向私人部门发行过大量的以美元计值的债务，将私人部门的货币错配集中到政府手中，由此避免了危机的扩散。不管做出哪一种选择，最终都需要有巨额的外汇储备来做支撑。比较起来，第二种选择要优于第一种。从亚洲金融危机的实践来看，在干预汇率一段时间后，亚洲国家的外汇储备都消耗殆尽，最后不得不放弃原有的固定汇率。而同时私人部门的巨额货币错配依然存在，这给其后的危机恢复工作带来了很大的制约。不过，第二种安排也有其不利之处，一是国家需要更大的外汇储备规模，二是可能会加重对微观主体的负面激励，使其更加忽视汇率风险和货币错配问题。

　　改变由国家承担货币错配风险的格局势在必行作为发展中国家，中国的货币错配问题同样十分严重。

　　从外币资产角度看，2004年底，中国居民及企业持有外币存款1530亿美元，另外，据估计，当年中国居民还持有约800亿美元等值外币现钞。同年，国家外汇储备达到6099.32亿美元(截至2005年3月底，外汇储备已达6591.44亿美元，比2000年增加了4443.58亿美元，增长了3倍多)。若按该年底我国M2余额为253207.7亿元人民币来匡算，中国的外币资产对M2的比率已达27.5％。

　　从外币负债角度看，2004年底，中国外债余额达到2285.96亿美元，对M2的比率亦达7.4％。其中，中长期外债为1242亿美元，短期外债竟达到1043亿美元。与2000年相比，债务总规模只增长了800亿，中长期外债规模减少了83亿，短期外债则增加了913亿。

　　从外币收入角度看，中国服务与贸易出口规模自新世纪以来增长较快，从2000年的2796亿美元上升到2004年的6558亿美元，增加了3762亿美元。同期，外汇支出规模同样快速增长，其中，服务与贸易进口规模从2507亿美元上升到6065亿美元，增加了3558亿美元。此外，外债偿付在2003～2004年间进入了一个高峰期，2004年的外债还本付息支出为1902亿美元，比2000年多了1500多亿。尽管如此，从总量来看的中国外汇收支大体相当。如果考虑到中国居民以及货币当局持有外汇资产所获得的利息收入，总体的外汇收入应略大于外汇支出。

　　从总图景来看，我国的外债规模小于外币资产规模，同时外汇收支也大体平衡，因此，中国货币错配风险的性质与爆发金融危机的多数发展中国家正好相反——在那些国家，外币资产远小于外币负债，其风险暴露于本币的贬值。而在外币资产大于外币负债的情况下，货币错配的风险则暴露于本币升值方面——这会导致以本币计值的外币净资产缩水。就这种状况而言，中国目前的货币错配风险与日本的情形更为接近。

　　然而，由于汇率制度不同，中国与日本的货币错配风险承担机制显然存在着极大的差别。日本实行的是浮动汇率制度，因此，尽管日本的货币当局频繁地干预外汇市场，从而事实上对其本国的经济行为主体提供一定程度的套期保值，但其货币错配的风险大部分还是由微观经济行为主体来承担的。中国显然不同:汇率相对固定、严格的强制结售汇制度以及依然比较全面的资本项目管制，使得中国政府事实上充当了“货币错配套期保值公司”:在集中管理全国的外币定值资产和外币定值债务的同时，政府理所当然地承担了全国的货币错配风险。这种转换，实质上将货币错配风险控制在了汇率风险的范畴之内，避免了私人部门由于汇率波动而导致的破产连锁反应，阻断了货币错配对金融体系的稳定运行可能产生的不确定影响。从本质上说，中国之所以能在上世纪末的亚洲金融危机中独善其身，在很大程度上得益于这种特殊的制度安排。

　　但是，从长期来看，随着中国市场经济体系的逐步完善，随着中国经济尤其是金融体系的进一步开放，汇率固定的弊端将日渐暴露得更加明显，因此，改变这种由国家承担货币错配风险的格局，已经势在必行。

　　应对货币错配风险的政策选择既然货币错配是一个普遍的问题，而且存在诸多不利之处，管理或控制货币错配，就成为每一个融入国际金融体系并相应实行较具弹性的汇率制度的发展中国家需要首先解决好的重大问题之一。

　　继续钉住美元肯定是较便易的解决方式之一，但是，即便没有外部的压力，长期实行钉住美元的汇率制度，至少也有过于僵硬之嫌。更何况，实行更具弹性的汇率制度，目前已成为我们的既定目标。这一形势，目前已经明朗化。

　　在放开汇率的同时严格实施外汇管制，也是可选的方案之一，但是，在我国资本项目已经在相当程度上放开而且还在进一步放松管制的情势下，重新加强外汇管制，颇有“覆水难收”之难。看起来，要想在进一步改革汇率制度的过程中管理货币错配的风险，我们必须有更为进取的方略。但是，鉴于货币错配问题并不仅仅是一个汇率或外汇管理方面的问题，它已经全面深入地涉及一国经济与金融生活的各个方面，这意味着，在确定汇率制度与外汇管理制度改革方略的时候，我们应当将与之相关的各种问题统统纳入视野，进行统筹安排。

　　从已有的众多研究中，我们可以归纳出以下几个可资参考的政策选择。

　　第一，实行有管理的浮动汇率制度。长期的固定汇率制度固然不是形成货币错配的主要原因，但是，货币错配风险日积月累，而且弥久日剧，却肯定是由它造成的。一方面，公开宣称的固定汇率制度会给微观主体提供负向的激励，使之忽略汇率变动的风险和货币错配的危害，从而导致货币错配风险的积累和扩大；另一方面，一旦货币错配形成了较大的规模，考虑到汇率波动可能产生的巨大负面影响，各国政府就越发不敢让汇率浮动，由此患上“浮动恐惧”(Fearof　f　l　o　a　t　i　n　g　)症。无论出现何种情况，一国的经济运行和宏观经济政策将因而背上沉重的包袱。

　　因此，尽早实行真正意义上的管理浮动，是解决货币错配问题的积极态度。从一些发展中国家的事例来看，管理浮动汇率制度也的确使外债负担的主体结构出现了良性的变化，在整体上降低了货币错配的风险。此外，在管理浮动汇率制下，政府也更容易推行一些能有效控制货币错配的监管措施。当然，实行管理浮动汇率制度，在为微观经济主体提供有利于控制货币错配的激励的同时，大力发展外汇市场以及相关的风险对冲工具是必不可少的基础性工作。

　　第二，实行稳健的宏观经济政策，加强资本市场建设。货币错配的起因之一在于本国资本市场(尤其是债券市场)的不发达；对于亚洲国家来说，尤其如此。因此，发展资本市场(尤其是债券市场)理所当然地居于极其重要的地位。

　　要促进资本市场的发展，通过稳健的宏观经济政策来创造一个稳定的经济环境是必要的前提。鉴于此，我们应当有选择地采用通货膨胀目标制度来稳定公众预期，同时采用审慎的财政政策，避免经济产生剧烈波动。

　　要发展本国资本市场，仅有稳定的宏观经济环境还不够，加强微观制度层面的建设同样重要。在现实中，同许多发达国家一样，我们在微观制度的许多方面都存在阻碍资本市场发展的因素。比如，不合理的会计制度使市场参与者没有扩大交易的动机；各个主管部门之间的不协调和扯皮，导致了债券市场的分割和流动性低下；政府对资本市场发展、运行和波动进行了过多的干预，给微观主体提供了负向激励，阻碍了风险规避性金融工具的发展；缺乏机构投资者，而且市场垄断程度较高，导致资本市场金融工具定价的不合理等等。简言之，发展中国家要想发展起有效的资本市场，需要对本国经济制度和金融制度的各个方面进行彻底的改革。

　　第三，加强针对货币错配的审慎性监管。密切关注各个层次经济主体(企业、部门、银行、国家)的货币错配状况，跟踪监控所有的外币贷款、银行客户的外币资金缺口，是管理货币错配风险的又一类措施。在外汇领域实施审慎性监管的主要目的，一方面是让监管当局“心中有数”，另一方面还是为了向微观主体提供正向激励，以确保其自主地去限制货币错配规模，或通过各种交易来化解和转移货币错配风险。

　　第四，加强外债管理和外汇储备管理。在实践中，外债的总量及结构对货币错配风险的大小有直接影响。从政府控制的角度来说，短期外债的总体规模应该控制在官方可以控制的外汇资金的一定比率之内。此外，尽可能地使外债的分布结构与外币资产分布结构相匹配，对那些不具有外汇收入来源的部门的借取外债的行为加以限制，亦属题中应有之义。

　　在控制货币错配风险的诸项措施中，外汇储备构成了最后一道屏障。在私人部门面临威胁时，政府需要动用储备去干预外汇市场，或减轻汇率波动给私人部门可能造成的损失，或直接替私人部门承担货币错配的损失。这意味着，发展中国家保持较大规模的外汇储备是完全必要的。但是，在实践中，究竟怎样的储备水平才算适度，显然难有确切的答案。无论如何，在货币错配条件下，外汇储备的功能已经发生了变化，金融当局持有大规模的外汇储备，或者为的是以“引而不发”之势，弱化游资的投机冲动，并借以稳定汇率；或者是在发生特殊情况时，用之对付可能发生的外来冲击。

　　就未来看，进一步优化汇率形成机制以及放松资本项目管制是我国市场化改革的既定目标，货币错配风险由政府统一承担的格局必将逐步发生改变，相应地，市场和各类经济行为主体将越来越多地、自主地承担风险。在这样一个变化的过程中，货币错配的风险将会逐渐显露在我国的经济生活之中。如何在市场化的改革过程中，有效地管理货币错配风险，事关中国汇率制度改革之成败，也事关我国金融体系的整体稳定。