人民币升值后的行业价值重估

　　申银万国证券研究所

　　航空:双重影响下仍有微利

　　从7月23日凌晨起，航空煤油的出厂价格和销售价格将同时上调300元至5220元/吨，上涨幅度为6.10％。此次油价上调之后，如果年底之前国内油价不下调，且人民币汇率保持目 前水平，那么航空公司全年仍然仅有微利，但较2004年大幅度下降。

　　人民币升值后，一方面减少了航空公司以美元计算的成本支出(谨慎计，我们只考虑航油、经营性租赁租金以及维修成本三项变动成本)，另一方面也减少了美元或者与美元挂钩的外币收入。

　　此次油价的上涨，使国内航油的销售价格和新加坡航油的价格之间的差价上升到650元左右，接近2004年底的正常水平。

　　关于油价，我们的判断是，由于前期考虑到航空公司的承受能力，国内航油价格并没有随国际油价一起上涨，而国内的炼油企业由于价格倒挂承受了相当大的损失，此次人民币升值之后，如果航油体制不改革，很可能国家会借此时机进一步提高航油价格或者推迟下调时间。因此，我们判断，2005年航油价格将会维持在全年4600－4800元/吨的价格。

　　如果该价格到年底没有调整，全年平均油价约为4800元/吨，比2004年的平均油价大约高26％。我们的敏感性分析显示，航油平均价格每上涨100元，航空公司全年每股收益大约将降低0.03元。

　　值得特别提醒投资者的是，上述盈利中，大部分是账面一次性汇兑收益所致，2006年如果人民币没有继续升值的话，在目前的高油价情况下，仍然难免亏损的命运；而且，2006年下半年开始，国内航空的运力增长有可能逐步超过需求的增长，形成供大于需的局面，行业基本面趋于恶化。

　　商业地产:尽享升值利好

　　我们认为，在人民币此次升值后，会引发外资持续流入中国房地产中，海外投资资金可能会继续加大对中国中心城市商业地产的投资规模，我们有理由看好商业地产开发商和商业地产重估概念的零售业公司。

　　从国外的经验看，固定汇率类型的国家一旦出现首次升值，往往引发大量的投机性需求，加速房地产价格的上升。日本、新加坡、韩国、中国台湾等在货币升值前后，房地产价格都出现了大幅度的上升。即使是如美国等汇率自由兑换的国家，在本币升值过程，往往也伴随着房地产价格的上升。这也就是说，不论是城邦经济还是幅员辽阔的大国，本币升值与房地产价格同步上涨是高概率事件。

　　日益发展的中国经济带来了强大的写字楼、酒店、餐饮和商铺需求，各类投资资金，包括外资资金一直有意进入中国商业地产的投资领域。2004年底中国开放外资零售商的进入，也为各类海外投资者提供了一个极好的入市机遇，商业地产已成为房地产政策风暴下的避风港。

　　早在上世纪90年代，海外房地产基金就以观察者的身份进入到中国市场。2002年，中国房地产市场进入高潮，海外房地产基金开始直接投资项目，并开始获得超额收益。2003年至2004年，海外房地产投资基金的投资重点在住宅，特别是高档住宅，主攻区域是上海和北京。2004年底，海外房地产投资基金的投资重点悄然转向以甲级写字楼为主的商业地产。2005年，海外房地产投资基金将在中国的主攻方向放在了中心城市的商业地产，而中心城市商业地产则成为了他们的首选目标。

　　从海外房地产投资基金的投资思路我们可以看出，2004年后海外基金并不看好中国住宅投资前景(特别是上海地区)，住宅价格泡沫可能是主要原因；而对于中国商业物业(特别是甲级写字楼)，海外基金则趋之若鹜。

　　目前，以写字楼为主的商业地产的租金收益率相对住宅租金收益率，优势明显。在住宅泡沫明显的上海，写字楼售价甚至低于同地段的住宅售价，价格出现了倒挂。

　　根据统计数据发现，目前甲级写字楼的租金收益率相当可观，明显高于住宅。特别是北京甲级写字楼租金收益率高达10.3％，对各类投资资金而言都具有巨大的吸引力。

　　从商业物业最近的发展态势来看，商铺物业由于需求旺盛(借助零售业的放开，外资和其他资本纷纷加大对国内物业的投资)，而核心商圈内商铺资源十分有限，进而出现了商铺物业供不应求的局面，从而导致商铺价格指数一直呈现上涨的态势，并且这种趋势在各大一线城市，特别上海、北京等地表现得尤为明显。

　　电子:半导体类公司抗风险能力较强

　　中国电子制造业整体上的外贸依存度高于50％，中国制造占全球的比重也逐年上升。在人民币升值背景下，电子制造业整体将受到不利影响。

　　以汇率弹性指标看，电子类公司在本次汇率变动中受到的不利影响比较大。我们估计大多数电子元器件公司的盈利－汇率弹性在－1到－2，其中出口比例较高的广州国光和长电科技的弹性都比较高。

　　我们认为电子制造类公司能够回避汇率风险的公司非常少，因为大部分电子元器件公司是以外销为主的。不过，仍有少数公司可能在升值中受益，比如内销为主的铜峰电子，该公司主要材料聚丙烯粒子全部进口。而军工类企业如航天电器也可能受益。

　　我们认为寻找技术水平相对较高，并有提升预期的公司也可以很好地防范汇率风险。因为这些公司可以通过技术进步而进入盈利水平更高的市场，从而避免与低制造成本竞争对手的正面冲击。我们认为半导体类公司整体具有更好的抵御汇率风险能力。

　　造纸:利远大于弊

　　由于林木资源短缺，废纸回收体系不健全，我国造纸工业是典型的“原料在外”行业。从造纸原料结构来看，04年全国造纸工业纸浆消耗量4455万吨，其中进口纸浆用量1716万吨，占到38.5％(进口木浆、进口废纸浆分别占16.4％和22.1％)。造纸原料尤其是木纤维资源的短缺成为制约我国造纸工业进一步发展的主要瓶颈之一。

　　我国造纸工业尤其是原材料较高的对外依存度使得行业进口用汇居高不下，总额居国家主要进口商品用汇的第三位，仅次于石油和钢材。轻工业统计资料显示，2004年我国造纸工业合计进口用汇量93亿美元，同比上升20.12％，其中纸及纸板用汇量40.3亿美元，同比增长4.1％；纸浆用汇量35.7亿美元，同比增长34％；废纸用汇量17.3亿美元，同比增长达40.2％。

　　短期内造纸工业仍将维持35～40％左右的原料进口量。在人民币升值的条件下，国内造纸工业原材料较高的对外依存度又将成为降低成本、提升行业业绩的直接推动力。

　　如果假定其它条件维持不变，仅考虑人民币升值后进口原材料成本下降，测算结果显示，人民币升值2％将使我国造纸行业利润总额直接提升达8.8％。

　　此外，升值还有利于降低造纸设备进口成本。造纸行业是典型的技术密集性产业，设备投资在造纸行业投资中所占的比例达60％以上。1993～2004年间，国内进口造纸设备年均用汇6.3亿美元。2004年，我国进口造纸设备用汇量达到13.88亿美元，再创历史新高。

　　我国从国外引进大量的新技术和新设备，对造纸工业的发展起到了积极的作用。如果人民币升值，将使得进口造纸设备成本降低，从而减少入账的固定资产成本，每年摊销的固定资产折旧费用也相应减少，最终将会提高企业的盈利能力。