聚焦二批股改方案 专家点评孰优孰劣

　　东南快报 记者：容月玲 / 采访报道

　　特邀嘉宾：

　　吕平波(水皮)： 中华工商时报副总编辑，股权分置改革问题专家

　　刘纪鹏：首都经济贸易大学公司研究中心副主任、教授，股份制专家

　　张卫星：股权分置问题专家，颐合财经首席分析师

　　韩志国：著名经济学家、教授，北京邦和财富研究所所长

　　孙国雄：兴业证券上海研发中心总部总经理(兴业证券金融工程小组)

　　张先生：申银万国大户室股民 (股民代表)

　　“42家方案对比分析表”独家提供：兴业证券上海研发中心金融工程小组

　　前言

　　今年是中国证券市场的攻坚年。“开弓没有回头箭”。在5月份4家第一批股权分置改革试点公司方案推出并实施后，6月20日，证监会又确定了42家上市公司作为第二批股权分置改革试点，进一步全面打响了股权分置改革的攻坚战。这些第二批试点企业涉及行业范围广，改革方案类型多，能否顺利完成实施，对中国证券市场的改革和发展，意义深远。

　　7月20日(周三)，中孚实业(资讯 行情 论坛)公布了“10送1股加现金补差权”的股改方案，至此，42家第二批股改试点的方案仅仅花一个月时间，就已全部登台亮相，接受全国投资者的检阅和审核。

　　在琳琅满目的方案中，各家方案究竟有何不同？与第一批“良种初试”相比，第二批的“大田中试”究竟有何特点？市场人士对它们又有何评价？

　　为了便于投资者对比借鉴，本报特此推出“42家第二批股改方案的对比回顾专题”，特邀大江南北5位知名的股权分置改革试点专家、学者和1位投资者代表对第二批试点方案进行点评，希望对您的投资有所帮助。

　　方案综述

　　送股：多数“二试”公司首选之招

　　纵观第二批试点企业股改方案，最大特点是仍以送股为主。据统计，42家第二批试点企业中，34家采用单一送股的方式，4家公司采用“送股＋派现”的方式，另外，“送股＋权证”、“缩股＋派现”、“转增送股＋派现＋权证”，以及“回购方式”各有1家。

　　送股模式下，流通股东每10股获得补偿数量不等，补偿2-3股的有11家，补偿3-4股的有24家，补偿数量在4股以上的有6家。其中物华股份(资讯 行情 论坛)和宏盛科技(资讯 行情 论坛)的非流通股东最大方，报出10送5股的最高对价，突破了第一批试点的最高线。而中孚实业流通股东获得的送股对价最低，为10送1股。据统计，42家企业平均每家非流通股东向流通股东的送股比例为：每10股送3.29股。

　　那么，面对如此频频送股的“抛绣球”，广大投资者到底满意了吗？

　　股民观点

　　股权分置改革“红了樱桃 绿了芭蕉”

　　记 者：作为中小流通股东代表，你觉得，一般流通股东能否从股权分置改革中受益？对试点公司方案的推出，你最大的感受是什么？

　　张先生：我认为，两批股权分置改革的试点从总体看，流通股东利益并没有获得原先预计的补偿，非流通股东的利益却能够通过全流通得到大幅的增长。

　　大家多年炒股都知道，送股只是上市公司、庄家比较爱玩的一种“价格障眼法”的游戏，如果送股后上市公司业绩没有增长，股价不能通过上涨来实现填权，那么，对股民的收益提升并没有实际的意义。同理可证，股权分置改革的送股对价，对流通股东的眼前股价增长也不会有什么意义，因为，从首批试点之后的几家“G系”股票看，对价送股说是不搞除权，二级市场股价却仍然自动予以除权，而且除权后股价免不了大跌，造成流通股东的利益不仅没有增长，反而因此受损。

　　从沪深股市的盘面也可以看出，二级市场投资者对股权分置改革的预期是完全看淡的。首批试点公布时，还有一些投机者敢于“刀头舔血”，在股票的短线搏杀中捞一点差价；到第二批试点公布时，股价上涨就“皮球”般越弹越小，一个月后上证指数(资讯 行情 论坛)竟要二度考验1000点，最低探至7月19日的1004点。而第一批试点完成的“G系”股票中，与股权登记日相比，股价跌得最多的金牛能源(资讯 行情 论坛)，跌幅达18%；三一重工(资讯 行情 论坛)的跌幅也高达16%。方案被否决的清华同方(资讯 行情 论坛)，否决之初收盘价报10.02元，现在却仅仅8.47元，跌幅达15%。也就是说，第一批试点企业已经全部套牢追入的投资者。

　　再看第二批试点，一个月来，更有多家公司出现了复牌后痛跌的惨状。中信证券(资讯 行情 论坛)、广州控股(资讯 行情 论坛)当日跌停，中化国际(资讯 行情 论坛)当日跌7%以上。除长江电力(资讯 行情 论坛)、宝钢股份(资讯 行情 论坛)作为指标股受到“护盘资金”关照，股价与方案公布日相比有不到1%左右的微弱涨幅外，其余将近40家的二批试点公司股价，均出现不同程度的下跌。

　　而相比之下，非流通股东一旦股票实现全流通，却可以从股价的升值、兑现中，实现成倍的增长。两相对照，一边是跌得“欲哭无泪，遍地找牙”；一边却“弹冠相庆，面有喜色”，真是“流光容易把人抛，红了樱桃，绿了芭蕉”。究竟谁是受益者，就不言而喻了。

　　当然，我不排除通过非流通股东向流通股东“送股对价”，解决了股权分置之后，所有股东的每股收益等权益可能会得到一起增长；但实话实说，那种收益真是太遥远了，属于“远水解不了近渴”。股权分置改革对于流通股东，几乎像“夸父追日”的神话一样，注定了是一场庄严的悲剧。夸父被太阳灼伤、倒下后，拐杖掷地，化为“邓林”，替后人遮阴蔽日，但他自己已经看不到美好的未来了。

　　专家访谈

　　水皮：股改的方式方向与市场预期严重背离

　　记 者：42家试点公司方案已经全部出台，对第二批试点改革方案总体您如何评价？

　　水 皮：总体而言，股权分置改革试点是应该值得肯定的，在股权分置改革试点前，中国股市对股权分置问题有一个占主流的认识，就是股权分置问题是中国股市的心腹大患，如果不解决中国股市很难走出熊市。这个认识形成了非常广泛的共识，但是现实和我们的想象却是有差距的甚至是相反的。客观来讲，股改的推出给投资者造成的伤害是不可否认的。股权分置改革方案推出后，由于方案总体与市场预期产生较大背离，股指出现了极大的波动，6月27日，中国证监会主席尚福林举行新闻发布会，透露 政策调整的空间还很大，但是股市却一点面子都没有给尚主席，第二天就开始下跌，上证指数出现了熊市中都少见的七连阴，指数从1126点直落1011点，直接考验1000点。

　　由于管理层对试点公司的送股底线没有做出明确、硬性规定，一些公司仍按照惯性思维解决股改问题，在方向性上产生偏差，甚至歪曲了股改的本来意图。

　　记 者：您认为，第二批试点方案是否合理，对流通股东和非流通股东是否都找到了共同的利益平衡点？

　　水 皮： 这要具体问题具体分析，但我认为，第一批试点和第二批试点使得非流通股权益得到大幅增厚，其增厚程度几倍甚至几十倍于流通股股东，解决股权分置成为大股东和保荐人之间的游戏，流通股股东只有消极的接受与不接受的权利，而没有参与决策和主动积极提出议案的权利，流通股股东和非流通股股东没有同等地位、同等的权利和同等的机会。因而解决股权分置试点的过程已经从原有的博弈过程转化为现在的压迫过程，流通股股东既受股权分置的伤害，又受到解决股权分置的伤害，从而在一只羊身上剩下两张皮(笑)，市场陷入了空前的迷茫、混乱和危机之中。从目前的情形看，市场的表现对当初的股权分置的理论认识产生了严峻考验。

　　记 者：从第二批试点方案看， 是否存在值得借鉴之处？

　　水 皮： 我个人认为，第二批股改试点公司存在以下几大问题：

　　第一，管理层拿再融资问题与上市公司进行交换，股改陷入了无序状态，管理层有些失控。

　　第二，现在第二批试点改革出现了各种“搭车现象”，“鱼目混珠、挟带私货”严重。借本次股权分置改革之机，证券交易所趁势“搭载”了市场风险巨大的权证，以便活跃市场，增加交易手续费收入；证监会搭载了“再融资”诱惑，引诱上市公司上套，为重开再融资埋下伏笔；上市公司高管们趁机要挟股权激励，自己给自己增加“甜头”。以至股权分置改革的大方向被严重扰乱，目标取向多元化，解决方案复杂化，主次不分。一些上市公司典型拿利益作交换条件，如长电、宝钢，如不是遭到投资者的反对，本想借权证搞起了增发“圈钱”。

　　第三，利益集团各自从自己利益出发，没有考虑整个改革的大局。成了流通股东向大股东“讨价还价”，大股东“居高临下”，流通股东成了祈求“恩赐”。

　　第四，管理层对试点最低底线没有做出强制规定，没有进行行政干涉，而是让市场去选择。为保证股改顺利进行，必须要有强制规定和严格标准，否则市场可能推出10送1.25-1.30，而且通过的可能性完全存在，那么后面的改革还如何进行？

　　第五，管理层在股改问题上态度偏软，该叫停的地方没有叫停。比如，权证是个很复杂的东西，把基金、机构众多专家都蒙晕了，何况普通投资者。证监会尚福林主席原来也是坚决否定权证的，但长江电力、宝钢推出配股权证，而不是认股权证时，证监会该叫停，却没有叫停。最终，权证还是在一片举国抗议声中出笼了。实际上，两大交易所推出权证，主要目的是为了开发新产品，以活跃市场，提高交易所手续费，他们并没有很多地考虑目前证券市场的承受能力。

　　记 者：有股民认为，国有大型企业如宝钢、长电等，态度极差，诚意甚至还不如民营企业，此次试点中经流通股东一再“讨价还价”才多次修改了方案，极大损害了国有大股东的市场形象。他们带了一个“坏头”，几颗“老鼠屎”坏了一锅汤，不利于股改的顺利开展，您对此怎么看？

　　水 皮：(大笑)确实有同感。宝钢、长电，它们在全国大型企业中有着举足轻重的意义，但在此次股改中，它们仅从各自利益角度出发，不仅没有起到很好的示范、促进作用，反而扰乱了市场，在市场中留下了非常不好的形象，觉悟相当不高，还比不上“农民”(民营企业)。

　　从40家平均送股的比例看，达到10∶3.32，虽然略高于第一批试点的10∶3.26，但是和10∶3.5-4.5 的市场预期相比还是偏低，与早先张卫星等人呼吁的“10：30”相比，更是天差地别。长江电力的送股方案仅10∶1.25，既没体现大股东的诚意，又让人们对管理层的调控能力产生怀疑，从而更不敢对未来抱有希望。

　　刘纪鹏：对股改的肯定应该多一点 不足也不能忽略

　　记 者：刘教授，作为中国股份制设计专家，您对上市公司股权分置改革在中国证券市场重大意义的体会一定很深，对此次股权分置改革的成功之处与存在的问题，也一定研究很多。现在，您能否对此次股改做个总体的评价？

　　刘纪鹏：对股权分置改革的重大意义，我们大家已经基本达成了共识。现在，对股权分置改革的肯定，当然应该多一点，但对试点的缺憾、失败，也不能忽略。今天我只想谈谈失败的层面。我想有这么几点值得总结的：

　　一、试点缺乏能够操作的典型标准；

　　二、模式方案单一，送股为主，单一的送股模式有局限性；

　　三、对价变成“兑股”，送股前讨价还价，除权后股票大跌，造成投资者雪上加霜；

　　四、送完股就跌，市场出现自然除权现象，暴露了操作性上存在的问题。目前的“锁一爬二”的“爬行流通”，不能解决市场往下的预期，反而将大全流通的恐惧变成了小流通的恐惧，抽象的全流通变成了具体的全流通恐惧，模糊的恐惧变成了清晰的恐惧。股民从大股东送股导致股数增加获得的收益，又被股价下跌给抵消掉，而大股东同样由于股价的下跌，导致用送股换回的剩余非流通股的流通权溢价目标无法圆满实现。所以，送股和“爬行流通”结合在一起的一个必然结果，就是双方都没有收益，“共赢”的出发点导致的结局却是“共输”。

　　五、保荐人形同虚设，增大了改革的成本。保荐机构在股改中起不了太大的作用，责任义务很不明确。他们往往成了只会做方案的中介，实际上管不了方案能不能通过，收费却每家200万元—300万元，比增发再融资还高。收费这么高，应该要做到“方案通不过包赔”，做到“保上市公司质量、保方案完善(含合理性、通过性、流通性、可接受性)”，综合考虑各方因素，拿出智慧、拿出力量，帮助证监会、上市公司设计预案，稳定股价。

　　六、方案要力戒“捆绑式销售”，创新应当与改革分开运行，严禁“携带私货” 和“以公谋私” 。

　　张卫星：奖优罚劣 投下庄严一票

　　记者连线张卫星时，他正在忙于外地出差。他告诉本报记者，自己已经将头两批46家试点公司制作了表格，并通过邮件发给了记者，同时也在相关网站发表；通过他设计的“流通股送达率”指标、“非流通股送出率”指标、“流通A股含权系数”指标(最重要的指标)、“两类股东公平度”指标(最应关注的指标)的排行榜分析，大家对试点公司方案的谁好谁坏，就能做到一目了然。

　　张卫星建议，股民应将自己所持股票的试点公司方案，与其他公司的“股改方案”数据进行横向的、纵向的对比分析后，奖优罚劣，投下自己庄严的一票。

　　张卫星认为，股改试点的成功与否，不能仅以股票是否涨跌、方案是否通过作为唯一标准。如今，不少中小流通股东往往“投鼠忌器”，担心自己投了反对票会引起股价大跌，有损经济利益，进而放弃自己的投票权，这种想法实在要不得。当初，清华同方的方案遭否，复牌后股价一时不跌反涨；而那些方案通过的公司，反而难逃遭市场抛售命运。因此，到该表达自己的意愿时，股民切莫轻易放弃。

　　韩志国：召开股改“遵义会议” 拨乱反正迫在眉睫

　　“第二批试点要我总结起来就是三个不对。”面对记者的咨询，韩志国快言快语，一针见血。

　　韩志国说，股权分置改革试点的 “三个不对”就是：

　　一、总体方向不对。他认为，42家上市公司方案不是体现“国九条”保护投资者的真正利益；为了实现全流通，大股东是送了一些股，但大股东的获利却远远大于流通股东。一些大股东从中获利高达300%以上，获得的收益数十倍，而流通股东仅获得了50%左右的收益。

　　二、方式不对。第二批股改试点更多采用了送股的方式，送股的方式理论上是不除权的，但所有的送股方案最后都自然除了权，这样怎能激发市场信心？

　　三、方式不对。在第一批股改试点没有好好总结，没有明确认识之际，第二批试点就匆匆推出，如此重大的改革，怎能这么草率？更为不可思议的是，在6月27日，管理层高层匆匆就宣布“不会再有第三批试点”。

　　韩志国尖锐指出，试点推出后，市场的反应已经说明问题，试点没有试出政策底线、没有试出思路、没有试出信心。而且在大量H股(如中石化)、B股、垃圾股等尚未有明确改革方向时，匆忙全面推出，可以说，在战略上、战术上都存在一定失误。若用二万五千里长征来比喻这次试点改革的话，那么，两批试点推出后，长征队伍仅仅是刚离开井冈山。眼下，迫在眉睫地要召开“遵义会议”，纠正一下近一段股改走偏了的方向。

　　券商观点

　　孙国雄： 看清公司投资价值

　　那么，试点方案推出之后，上市公司的投资价值到底会不会增长？

　　兴业证券上海研发中心总部孙国雄总经理对本报记者介绍说，兴业证券专门组织了金融工程小组，第二批股改试点公司全方案进行了认真的研究分析。经过分析，他们认为，实施前后，“非流通股股比的减少”是衡量非流通股支付程度的直接指标。37家公司中，物华股份减少比例最多，为21.36%；接下来依次为：凯诺科技(资讯 行情 论坛)减少15.52%，银鸽投资(资讯 行情 论坛)减少14.89%，中捷股份(资讯 行情 论坛)减少13.61%，韶钢松山(资讯 行情 论坛)减少13.25%，宝胜股份(资讯 行情 论坛)减少13.12%，亨通光电(资讯 行情 论坛)减少12.49%，风神股份(资讯 行情 论坛)减少12.25%，长力股份(资讯 行情 论坛)减少12.00%。

　　全流通后，这些公司的“动态PE”(市盈率)指标将有不同程度的下降，不少公司的PE低于10倍，或在10倍左右。相对而言，兴业证券认为，传化股份(资讯 行情 论坛)、凯诺科技、中化国际、国投电力(资讯 行情 论坛)等股票，具有一定投资价值。另外，卧龙科技(资讯 行情 论坛)、中捷股份、长力股份、人福科技(资讯 行情 论坛)、银鸽投资等动态PE也低于10倍，但由于基本面把握不清，尚难判断是否具有投资价值。

　　部分试点公司为确保股改取得成功，还设置了非流通大股东增持方案。这些公司分别是：中捷股份、苏泊尔(资讯 行情 论坛)、华海药业(资讯 行情 论坛)、中化国际、卧龙科技、亨通光电、浙江龙盛(资讯 行情 论坛)、申能股份(资讯 行情 论坛)、苏宁电器(资讯 行情 论坛)。按7月13日收盘价测算，它们与触发买入价格的差价分别为：28.2%、16.6%、10.9%、9.0%、8.7%、6.4%、3.52%、-0.7%、-4.3%。这些股票如果大幅跌破触发价格，则具有一定的投机价值。

　　孙国雄表示，对试点公司，投资者要充分比较，看清股票投资价值。