市场信心重振 债市突破107点

　　编者按:汇率改革大门上周突然开启。此次调整汇率选在6月宏观数据公布后，时机确实“出其不意”，关于后市的评论更是众说纷纭。大部分业内人士认为，汇改增强债市信心，但在众多影响因素综合作用下，市场对长、短期政策效应存在分歧。周一上证国债大涨，一举突破107点，目前来看债市短期内多方仍占上风。但这毕竟建立在年初至今已达12％的涨幅之上，市场的信心确立需要更多的支持。

　　中信证券杨辉宋文陟

　　2005年7月21日，人民银行公布汇率改革方案。在人民币小幅升值的同时进行了汇率制度的改革。由于市场未来升值预期依然较强，短期内对债券市场将构成利好，对此央行政策如何操作将是影响未来债券市场走势的重要因素。

　　小幅升值短期利好债市

　　汇率小幅升值，提高了债券投资的内在价值。根据利率平价理论，本国货币升值将进一步提高本国资产的投资价值，从而使未来利率降低。

　　汇率改革有利于宏观经济成功实现软着陆。首先，人民币升值将使经济增长速度有所减慢。理论上讲，人民币升值意味着我国贸易顺差规模将缩小，对经济增长的贡献度将降低，这无疑将使经济增长速度放慢；其次，人民币升值有利于进一步降低物价指数。目前我国对石油、铁矿石等原材料的国际依赖性比较强，因此人民币升值有利于进一步降低进口成本，从而降低商品价格。最后，人民币升值有利于提高我国的经济质量，促使企业转变经营机制，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力。

　　小幅升值使市场容易形成人民币将持续升息的预期，从而可能有更多的资金流入中国市场。实践上汇率升值对国内债券投资的影响非常复杂，其中一个重要变量就是要看升值后市场的预期。如果投资者认为升值尚未结束，后续仍有升值可能，那么更多的资金可能会进入中国市场，从而会进一步增加货币供给，推动利率下降。从本次汇率改革措施来看，一方面升值幅度较小，与国际投机商的预期(10％以上的升值空间)偏离太大；而且目前1年期央票利率为1.42％，而美国6个月国债收益率大致在3.48％(缺少1年期品种)，两者利差达到了2％，这就意味着目前升值基本与利差一致，对于套利者而言并不能达到目的。另一方面公告中提到“中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间”，这将使国际投资机构再度燃起人民币后续仍将升值的预期。在这种预期的影响下，外汇资金很可能不但不撤离，反而更多地涌入中国市场。从消息公布当天NDF走势来看，3个月远期汇率为8.09，6个月远期汇率在7.97，1年远期汇率为7.79，表明市场对人民币未来升值预期依然较强。

　　人民币汇率变动刚一公告立刻在国际外汇市场上引起巨大反响。在消息公布后的1小时内美元相对世界16种货币贬值，其中美元对欧元由1.2138升至1.2193，日元对美元由112.91下跌到110.75。伦敦高盛的全球经济研究部负责人认为人民币升值使日元更具投资价值并预言其对美元汇率将在2个月内降至105。纽约高盛的货币策略师则表示与美元的脱钩将是人民币更具弹性并逐步升值的开始。同样，受人民币升值影响，美国国债开始下跌，10年期国债收益率上升7个BP，至4.23％。国际投资者很有可能抛出美国债券，转投欧洲市场，一部分资金将流入中国。

　　关注央行政策对冲

　　本次升值幅度较小，未来可能会有更多的游资流入中国，从而使资金面更为宽裕。对此央行政策如何操作将是影响未来债券市场走势的重要因素。从目前的情况来看，央行可能有两种选择:

　　其一:继续实行宽货币政策。7月13日，中国人民银行行长助理易纲在中国改革高层论坛上曾指出中国政府通过保持合理均衡的稳定汇率水平、降低人民币固定收益率和保持房地产价格平稳，来减少国际热钱的盈利，狙击其过多流入中国。目前如果要狙击游资，央行可能仍会通过进一步降低货币市场和债券利率的方式降低人民币的吸引力。

　　其二:保持目前的货币水平不变，央行在公开市场上大量回笼资金，对冲外汇占款。目前我国信贷增长没有明显回升、企业效益明显下滑、经济增长速度有所放慢、物价持续下降，央行可能需要对升值对国内经济的持续影响进行评估。如果央行为了对冲外汇占款，大规模对冲国内市场资金，将可能导致银行信贷资金紧张，对经济的负面影响可能会更大。同时对冲将导致国内利率上升，进一步提高了国内资产的吸引力，这又将引发更多资金的流入。

　　在本次升值的同时，央行调整了对美元、港元的存款利率(0.5个百分点)，这也是为防止美元大规模兑换成人民币做了政策对冲。从国际经验来看，为了降低升值对本国经济的影响，央行往往会采取相对宽松的货币政策。因此我们估计央行可能会一方面仍保持较为宽松的货币环境，同时通过各种窗口使市场相信未来人民币将保持稳定，降低投机规模。对于市场过剩的资金，待到汇率环境稳定时再通过公开市场操作或者其他政策手段进行回笼。

　　从本次制度安排、中国经济增长趋势以及国际资本预期几方面来看，估计未来人民币将进入一个稳步升值的过程中。债券进一步的走势则一方面需要重新评估人民币未来升息的空间和可能性；另一方面需要判断升值对宏观经济的具体影响以及央行可能的对冲措施。同时，由于国内债券投资的主力是商业银行、保险公司等机构投资者，外资的比重相对较小，因此对债券市场起到实质性影响的是上述机构投资者，而这些机构对债券投资价值的评判与国际资金的评判是不一致的，因此未来债券涨幅多大，仍将主要受到国内因素影响，其中包括宏观经济、债券供求等。