盈利回落有所缓和 股市面临反弹机遇

　　光大证券研究所施中华

　　本次汇率改革的重点显然在调整人民币汇率形成机制方面，它标志着中国在迈向真正有弹性和可浮动的汇率制度方面走出了关键性一步。从长期观察，未来人民币汇率的波动区间将逐步放宽，中心汇率将更加自由地浮动，一揽子汇率的参考作用也将缓慢降低，并最终实现完全浮动。本次汇率水平的变化幅度明显小于市场预期，因此对宏观经济的影响应当是 非常小的。我们估计经济增长率受到的影响可能在0.2个百分点左右，消费物价指数的影响在0.4个百分点多。此外，汇率升值过程的启动暗示人民币加息周期基本结束，未来进一步加息的可能性较小。

　　资产配置:股票市场面临反弹机遇小幅升值不仅对目前企业盈利快速回落的过程有一定的缓和作用，而且可以加速改善目前实体经济中的产业盈利结构。大宗原材料行业未来可能面临更大的风险，非贸易品和中下游制造业将面临更大的机遇。股票市场将产生短期的兴奋点，有助于股票市场消化此前政策面的连续利好，出现一定的反弹。但小幅升值难以改变目前企业业绩下滑的大趋势，资产配置中仍然需要重视债券资产比例，股票配置关键还在于行业选择上。

　　热钱的加速流入需要中央银行加大基础货币的投放，在一定程度上缓和持续信贷挤压所造成的影响，企业加权平均贷款利率持续上升的势头可能会得到一定程度的抑制，工业企业利润被挤压的状况将得到一定程度的缓解。小幅的升值过程使得大宗原材料(典型的贸易品)价格稳中有落，利率水平的下降还可能鼓励进一步的房地产投机性需求，这样会增加目前房地产调控政策的实施难度，房地产投资下滑趋势受到短期支撑，从而推延上游原材料行业产能严重过剩的到来。大宗原材料价格的回落，将使得中下游加工制造企业的材料成本下降，汽车、家电、IT等制造业利润将有所回升。总体而言，小幅的升值对目前企业盈利快速回落的过程有一定的缓和作用，但难以改变这一趋势。人民币升值更重要地体现在改善目前实体经济中盈利结构的产业分布:大宗原材料等贸易品部门未来可能面临更大的风险，非贸易品、中下游加工制造业和具有核心竞争力的企业将面临更大的机遇，因此人民币升值对调整行业配置具有更重要的意义。

　　行业选择:非贸易品和中下游加工制造业升值对非贸易部门和在利率下降中可以获益的企业有利。升值的过程将伴随着贸易品价格回落、非贸易品价格上升，越是国际定价的行业越存在风险，越是本土定价的行业越是安全。同时，对于依赖消费信贷的消费品行业，利率水平的下降将鼓励进一步的消费。从短期观察，本次的小幅升值使得航空、房地产得到短炒的机会；从长期观察，如果人民币存在长期升值的可能，电信服务、电力、机场、港口、运输、服务业等非贸易品将从中得利。由于机场、港口、运输的估值处于市场较高的水平，电信服务和电力行业投资机会凸现。

　　中下游制造业面临原材料价格回落带来的利润提升空间，但需要谨慎对待。如造纸行业，人民币升值减少了国内造纸业的材料成本负担，同时引来了国际成纸对国内市场的冲击。由于进口纸浆的价格对人民币变化敏感度更高，造纸企业尤其是高档纸生产企业大多能从人民币升值中受益。对加工冶炼型企业也要区别对待，对高附加值的产品负面影响较大，对低附加值的产品负面影响较小。以钢铁为例，铁矿石约占生产成本的30％，如果人民币升值，可以使钢铁冶炼企业节约成本。而在钢铁产品对人民币升的反应上，不同附加值的产品敏感度不一样。比如薄板，与国外价格跟踪较紧，敏感度较高；螺纹钢与国外价格跟踪较松，敏感度较小。因此，人民币升值对薄板行业负面影响较大，对螺纹钢行业负面影响较小，甚至对部分行业有正面影响。

　　受到负面影响的主要是一般加工制造业和出口导向性行业，但行业中的优势企业更占有先机。家电、纺织、机械等行业的出口比重较大，受升值的负面作用明显。但由于这些行业大多是高度竞争型行业，升值将有利于促进行业进一步的产业整合，更有利于优势公司扩大市场份额。比如纺织行业中的鲁泰A，再比如家电行业中的格力电器和海信电器，根据我们分析师的判断，它们可以在适度升值的过程中受益。此外，小幅升值对出口型企业的负面作用不宜夸大，实际上中国出口型企业的价格优势是相当强的，与同类竞争对手的平均价格差距在15％以上。人民币升值在10％以内，出口企业仍然具有价格优势。

　　人民币小幅升值不应当影响中长期的投资策略，我们仍然要观察各行业未来2－3年盈利增长水平的变化以及合理的估值水平。由于小幅升值难以改变目前企业业绩下滑的大趋势，行情最多是反弹。从中长期看不宜增加股票仓位，建议反弹中调整行业权重。短期内关注航空、房地产，中长期关注电信服务、电力、银行。