注册会计师分析称中集是亏损股价值被严重高估

http://finance.sina.com.cn 2005年07月25日 14:01 证券导报

　　陈鸿原中国注册会计师　

　　中集集团(资讯行情论坛)作为中国股市第一绩优股，自然而然也就成为了万众注目的焦点。从中集发展历程来看，以2004年为分水岭，之前属于稳定快速增长时期，基本符合市场预期，之后则因为利润的“爆炸式”增长等原因，引起外界对其经营业绩真实性的怀疑。

　　笔者认为，中集集团2004年及2005年一季度的财务数据出现了异常波动，突出表现在：一是主营业务收入和利润总额出现超常规增长；二是应收帐款、存货和固定资产增长过快；三是缺乏相应的现金流入。

　　为何只有利润不见现金流入？

　　2002年至2005年3月，中集集团经营活动产生的现金流量净额为4.51亿元，投资活动产生的现金流量净额为-27.16亿元，筹资活动产生的现金流量净额为26.08亿元，现金及现金等价物净增加额只有4.45亿元。而同期，中集累计实现净利润44.51亿元，增发A股融资17.51亿元，派发现金红利仅4.1亿元，从理论上讲中集应当拥有丰沛的现金流，但是，实际情况如何呢？

　　一、现金流量结构分析

　　2004年(2005年1-3月)，中集集团现金流入量为400.27(107.82)亿元，现金流出量为392.50(114.29)亿元，现金净流量为7.77(-6.47)亿元。在全部现金流入量中，经营活动所得现金占69.15%(62.53%)，投资活动所得现金占0.22%(0)，筹资活动所得现金占30.47%(37.47%)。筹资活动所得现金占比偏大，这意味着筹资活动对维持公司运行及资金周转、支撑公司发展起着关键作用，而这种依赖程度在2005年一季度明显增强，这无疑是企业财务状况走向恶化的一个征兆。在现金流出量中，经营活动所付现金占66.83%(72.19%)，投资活动所付现金占3.58%(4.28%)，筹资活动所付现金占29.58%(23.53%)。将此与现金流入量分析相结合，可以发现中集的现金流入与流出主要来自于经营活动和筹资活动所得，且筹资活动所占比率偏大。公司进行固定资产投资，支付投资者股利及赊销等现金需要主要来源于外部筹资，尤其是银行借款。从总体上看，中集集团已出现现金流短缺的问题，因举债筹资扩大投资所带来的财务风险增大，偿还能力转弱。

　　二、获现能力分析

　　1、销售现金比率：2004年，中集销售现金比率为0.0545，即公司每实现100元销售，会产生5.45元的经营性现金净流入；2005年1-3月销售现金比率为-0.185，即公司每实现100元销售，产生了18.5元的经营性现金净流出。说明实现销售越多，经营性现金流出就越大。

　　2、每股经营现金净流量： 2004年每股经营现金净流量为1.44元，同期每股收益(摊薄)为2.37元；2005年1-3月每股经营现金净流量为-0.75元，同期每股收益为0.45元。说明每股经营现金净流量均远低于同期每股收益。

　　3、总资产现金报酬率：2004年总资产现金报酬率为0.1080，平均每100元资产创造了10.8元的经营性现金流入，资产的利用效果不佳；而2005年1-3月总资产现金报酬率为负数，资产的利用效果更加恶化。

　　三、盈利质量分析

　　1、净利润经营现金比率：2004年，中集净利润经营现金比率为0.61，比率小于1，说明本期净利中有相当一部分并未收到现金；2005年1-3月急剧下降到-1.65，即每实现1元净利润，就导致1.65元的经营现金净流出。在这种情况下，即使企业实现帐面盈利，也不能缓解现金短缺的问题，支付能力进一步下降，盈利质量堪称极低。

　　2.现金再投资比率：2004年，中集现金再投资比率为0.77，这说明公司经营现金净流量不足以支付资本性支出(固定资产、无形资产、其他长期资产和股权投资)所需要的现金；2005年1-3月中集经营现金净流量为负数，说明公司资本性支出所需现金，完全靠外部筹资所得，公司扩大生产规模、创造未来现金流量或利润的能力越来越低。

　　四、偿付能力分析

　　2004年，现金流动负债比为0.19，低于通常意义上的标准值，说明中集偿还当年到期债务能力较弱；现金债务总额比为0.15，比率偏低，说明中集偿还长期债务的保证程度较小。这两个指标比率偏低，也说明了中集经营活动创造现金支付的能力较差，偿付到期债务的能力较低。2005年1-3月，上述三个指标全部为负数，说明中集到期债务本息全部靠外部筹资偿还的，也就是完全依赖借新债还旧债。从静态分析指标来看，2003年底到2005年3月末，资产负债率由47%上升至58%，流动比率由1.85下降到1.50，速动比率由1.44下降到0.88，也反映了资产的变现能力对偿还债务的保证程度较低，两种方法分析的结果是一致的。

　　结论：从以上分析可知，中集集团虽然近三年来公布的业绩高速增长，利润屡创新高，但是，从现金流角度分析，这充其量只能算是帐面盈利，打一个不恰当的比喻，就像炒股票一样，股票没卖出、现金没落袋就不算是真正实现盈利。中集的获现能力、筹资与支付能力较低，现金流日益短缺，可能出现资金周转困难、财务状况进一步恶化的危险。

　　中集在6月份的公告是预计2005年上半年净利润将比去年同期增长100%，过了一个月又变成了业绩增长100%-150%，这好象是在玩财务数字游戏。而且按照会计核算制度，中集集团半年度的会计报表至今日应该已经编制出来了，这相差50%的比例跨度是不是太大了？笔者认为一家处于传统制造行业的公司能连续取得如此高的增长，仿佛是天方夜谭。

　　按照目前中集公布的利润计算，市盈率不到8倍，似乎很有投资价值，但从现金流量折现法综合分析，笔者认为中集是一家亏损股，价值被严重高估。如果没有实实在在的自由现金流量，那么，中集的繁荣将不会持续太久。“路遥知马力”，未来半年中集集团的现金流如何，我们正拭目以待(当然，笔者无法获取公司原始的财务资料，而只能在公开披露的资料基础上进行归纳分析，无法对公司可能存在的重大会计错报形成实质性结论)。

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