石油化工行业：行业趋势重于短期影响

　　西南证券张鹏

　　行业评级:石化－中性、化工－看淡操作建议:应更加关注行业自身趋势，看好上海石化、扬子石化、中国石化、泰山石油。

　　升值前后，石油化工板块个股表现迥异。那么，人民币升值对石油化工行业及各子行 业究竟有何影响？

　　石化行业:整体影响呈中性

　　我国石化行业最近7年月度利润总额与国际油价之间的回归分析显示，两者之间呈较显著的正相关关系。人民币升值2％，从静态角度分析，相当于以人民币标价的油价下跌2％，按当前油价水平测算，相当于石化行业利润总额下降2.76％。

　　历史上看，国际油价会受到多重因素影响而频繁波动，本次人民币升值2％仅是其中的一个微小因素，不足以起主导性影响。展望国际油价的未来走势，供求关系仍比较脆弱。预计未来国际油价有望继续走高，并与国内的汇率调整相互抵消。因此我们倾向于认为，本次人民币升值对我国石化行业的整体影响基本呈中性。从投资的角度来看，供需关系、成本变化、政策取向和资产增值等因素可能更为重要。

　　原油开采行业:负面影响较大，边缘化趋势明显。从1998年起，我国原油价格与国际油价直接挂钩，本次人民币升值2％，短期内对原油开采行业有直接的负面影响。按2004年产量和当前国际油价测算，预计辽河油田、中原油气和石油大明的净利润将分别下降5％、6％和9％。比升值更值得考虑的是，目前我国内陆的多数油田已进入开发中后期，产量下降和成本上升的趋势较明显。因此，这三只原油开采类个股日益边缘化的趋势似乎不可避免。

　　炼油行业:明显受益，但更应关注定价机制。炼油行业是公认的升值受益行业。本次人民币升值2％，按2005年上半年产量和当前国际油价测算，预计上海石化、扬子石化、锦州石化和石炼化全年成本可以分别降低8939万元、7200万元、6078万元和3740万元。但换个角度分析，人民币升值，意味着成本降低；而上调成品油价格，意味着收入提高。两者对利润的影响是一致的，本次人民币升值2％，仅相当于汽油和柴油价格上调15元/吨。7月23日，国家发改革委将汽油、柴油、航空煤油出厂价格分别提高300元/吨、250元/吨和300元/吨。因此，后者对公司的影响更大，对炼油行业而言，成品油定价机制更为关键。

　　我们认为，成品油定价机制的市场化改革只是时间问题，成品油价格最终也将与国际市场接轨，因此我国炼油行业中具有规模效应、管理水平高的公司在未来两年时间里有望脱颖而出，如上海石化、扬子石化、中国石化。

　　销售行业:没有直接影响，关注战略性资产。就成品油销售行业而言，人民币升值对公司利润没有直接影响，需要更多考虑的应该是公司经营资产的重置成本。

　　化工行业:进一步冲击竞争力

　　总体来说，在我国化工行业中，出口依附型和进口替代型公司居多，近一两年来产能的过快扩张加剧了上下游之间的供需失衡，这也是近期相关公司市场表现不佳的根本原因。本次人民币升值，对行业竞争力有进一步的冲击。

　　首先，出口依附型主要包括纯碱和染料两个子行业。对纯碱行业而言，近年来国内纯碱产能增长速度在15％，而需求增长速度在10％以内，随着下游大客户—浙江玻璃的180万吨纯碱项目部分投产，越来越多的公司把出口作为扩大销售的主要渠道。人民币升值2％，预计对山东海化和三友化工净利润的影响在5％以上。对染料行业而言，人民币升值对降低成本有利，而纺织服装行业出口受阻又影响了染料的需求，考虑到我国在国际染料行业的重要地位，人民币升值2％，预计对浙江龙盛净利润的影响在2％以内。

　　其次，进口替代型主要包括化肥、氯碱和有机化工行业。对化肥行业而言，进口比重高的钾肥和磷肥受一定的负面影响。国内钾肥70％靠进口，国内公司属于价格接受者，但考虑到国际上钾肥行业处于寡头垄断，而公司的销售价格又远低于进口价，预计对盐湖钾肥净利润的影响在1％以内。国内磷肥35％依赖进口，目前仅港口库存就接近60万吨，形势不乐观，预计对六国化工净利润的影响在5％以上。需要指出的是，国内磷肥行业产能增长过快，预计到2006年将达到780万吨，如果加上200万吨左右的净进口量，将大大超出600－650万吨的国内消费量。

　　第三，对氯碱和有机化工行业而言，即使人民币不升值，供大于求的矛盾也已经开始显现。以MDI为例，由于市场需求增长速度低于预期，今年二季度价格继续出现20％以上的回落。人民币升值2％，预计对相关公司净利润的影响在2％－4％之间。其中，齐鲁石化同时面临石脑油价格上调的压力，预计对净利润的影响在5％以上。

　　升值对石化重点公司净利润的影响

　　预计本次

　　公司名称 类别 升值对公司

　　净利润的影响

　　中国石化 一体化 0．50％

　　上海石化 炼油／化工 －1．00％

　　扬子石化 炼油／化工 －2．00％

　　齐鲁石化 化工 －5．00％

　　辽河油田 开采 －5．00％

　　中原油气 开采 －6．00％

　　石油大明 开采 －9．00％

　　山东海化 纯碱 －5．00％

　　三友化工 纯碱 －5．00％

　　浙江龙盛 染料 －2．00％

　　盐湖钾肥 化肥 －1．00％

　　六国化工 化肥 －5．00％

　　烟台万化 有机 －2．00％

　　资料链接

　　中金公司:升值对中石化有利。中石化生产的原油仅相当于28％的加工量，需要外购72％的原油，人民币升值将使原油进口成本下降。人民币升值2％则公司毛利增加24.3亿元，税后利润增加17亿元，EPS增加0.02元或5.6％左右；增加2006年EPS0.05元，或13.5％。

　　国泰君安证券研究所:升值对化工行业的整体影响是双重的:一方面，绝大多数以美元标价原材料价格将会下滑；另一方面，又会导致出口产品的竞争力下降。一般地，对位于上游的产业，弊大于利；对于中下游产业，则是有利有弊。我国的传统出口产品，如纯碱、烧碱、部分有机原料、染料、农药、塑料制品等子行业，人民币升值无疑会影响其价格竞争力，特别是上述产品中我国出口以中低档产品为主，可能会造成一定的负面影响。(燕)