三大主题“交集”圈出投资机会

　　记者徐海洋

　　7月22日，也就是央行发布人民币升值公告的第二天，国信证券在四川召开了其2005年中期投资策略报告会。国信证券认为，在人民币升值预期下，A股市场有机会获得短期汇兑收益，但决定股市、汇市中长期趋势的根本因素仍是宏观经济走势，未来市场将在“政策热情”与“经济降温”角力中维持弱势平衡。这样的格局也决定了未来的市场机会，将出现在 政策、宏观与升值三大主题的“交集”之中。人民币升值:国民财富效应影响深远国信证券把此次人民币升值称作“确定的出其不意”，市场对人民币升值的预期是确定的，而且普遍预期人民币会在8月份升值，此次我国提前做出反应，出其不意，不过，2％的升值幅度低于此前市场5％的普遍预期。从中长期来看，决定美元贬值的内在因素并没有改变，因此国信证券认为，此次调高汇率2％的主要目的在于测试新的汇率波动机制，今后人民币走势将视美元动向而定。

　　考虑到中国出口结构中加工贸易比重超过50％，与他国间贸易摩擦的缓和以及贸易部门效率的提高，人民币适度升值对中国出口和GDP增长的负面影响有限。人民币升值短期内受益最直接的是有外币负债的公司能获得汇兑收益，航空公司是其典型代表；相反，振华港机、中集集团等全球性制造业龙头企业则因为有大量外币应收账款，将会因升值而遭受巨额一次性汇兑损失。国信证券指出，一次性汇兑损益、成本与供求关系是分析人民币升值对行业与公司影响的主要内涵。

　　中短期内人民币升值对股市影响的逻辑是，受益与受损行业或公司涨跌通过其占指数的权重直接决定大盘涨跌。在宏观调控的大背景下，虽然人民币升值能够在一定程度上提高A股市场的投资价值，但市场可能更担忧未来净出口减少影响行业供求关系的平衡乃至整个国民经济发展。不过国信证券更加强调，在行业公司的选择中，应该注意人民币升值带来的国民财富效应对市场的长期影响。国信证券指出，包括中国在内的大多数发展中国家，货币普遍存在低估现象，随着生产力及综合国力的提高，这种低估会随着币值上升而得到逐步纠正，进而使国民财富整体得到提升。长期而言，人民币升值引发的国民财富效应将极大提升高端服务业的需求，为金融、商业、文化传媒、汽车、交通运输等服务业发展提供巨大动力。

　　宏观经济:不确定背景下回避周期国信证券认为，在人民币升值预期下，投资A股市场有机会获得汇兑收益，A股市场的估值水平可以提高，短期内对市场属于利多。但长期来看，股市和汇市背后的根本决定因素是国民经济发展状况，前两者均是外生变量，而非因果关系。

　　人民币适度升值对行业与公司的长期投资价值难以形成根本影响，行业特性与公司竞争优势仍然是投资选择的主要立足点。对于宏观经济，国信证券的一个基本判断是，国民经济总体仍处于2004年下半年以来形成的“下降”通道中，这种态势还将在今后一段时间得以延续。从拉动中国经济的“三驾马车”来看，国家对房地产、高能耗行业的调控政策，使得固定资产投资增速放缓，经济增长动力减弱；而在世界经济增长放缓、贸易摩擦以及人民币汇率等不确定性因素存在的条件下，出口增长态势可能出现回落。目前来看，消费保持稳定增长，是未来经济增长的重要力量，也是国家政策鼓励的重点。国信证券指出，中国经济目前仍处于增长周期的上升阶段，中长周期的均衡增长轨迹将构成短期经济景气周期波动的基准线。从产业链的角度来看，拉动经济增长的主导产业降温，将使得产业链上下游行业进入供求关系恶化，利润下滑的恶性循环。大周期行业在主导产业和经济降温过程中将不可避免遭遇产能过剩、价格下跌的窘境，各大行业的阶梯式轮跌已成定局，但与此同时，下游行业曾经遭受的成本冲击将有所减缓。

　　股权分置改革:凸现企业并购价值

　　国信证券认为，股权分置改革是今年A股市场的政策核心，其对市场的积极影响是十分明显的，但股权分置改革的可操作性制约了市场的投资激情。国信证券认为，扩容和股权分置改革是挤出市场非理性泡沫、实现价值回归的过程。以H股估值水平为基准，目前A股市场仍有20％以内的高估，而股权分置改革兑现的流通股“含权预期”将在短期内直接提升市场的估值水平，但市场似乎患上了明显的“利好迷失症”。市场在利好中迷失的实质在于，投资者从来没有像现在这样重视公司价值这一标尺，而短期内对价幅度是影响持股安全的核心变量，但对价送股比例偏低制约了投资者的热情。同时，各类股东持股成本不同带来的博弈的复杂性、权重占28％的含B股、H股等涉外股份的处理问题、新老划断对市场估值体系的影响、参与改革公司的再融资动机等操作层面问题，也给市场带来了更多的不确定性。不过国信证券指出，A股实施全流通把股票市场引向“后股权分置时代”，必将凸现企业的并购价值与重置成本。拥有自然资源、垄断优势、特质品牌、营销网络和规模优势的行业与公司往往具有较高重置成本和并购价值。

　　最后国信证券指出，应该从上述三个主题的“交集”中进行行业和公司的选择。政策主题应注重股权分置改革背景下，流通股含权的幅度和全流通后公司的并购价值；宏观主题应着重回避不确定性，突出抗周期能力、确定的需求增长和成本压力的减缓；汇率主题中则应关注本币升值的利弊影响。在三者的“交集”中，国信证券选出了商业、金融、交通运输、电力、电力设备、汽车、食品饮料、造纸等八个行业。