汇率变革催投资策略 结构性涨跌将转换

　　华夏证券 银国宏

　　人民币升值引发了A股市场在千点附近的又一次反弹，这样的市场变化与理论上的探讨是吻合的。在很多人看来，这在长期被熊市心理左右的市场环境中的确有些来之不易，但笔者以为，这样的市场变化恰恰证明了一点:中国A股市场的市场化程度显著提升了。具体而言，就是在A股市场日趋国际化的背景下，市场波动与属于自身运行规律的因素变化越来越 一致，与不符合自身运行规律的因素变化越来越难以一致。因此，用与市场运行基本规律吻合的思路寻找市场未来趋势的变化，应该是人民币升值对投资策略选择的最大启示，这也应该成为汇率变革背景下投资策略选择的核心思想。

　　基本路径决定投资逻辑汇率变革对股票市场的影响路径主要表现为两个方面:第一，汇率变革作为一种宏观经济政策范畴的变革，通过影响整个经济发展和企业利润，进而影响股票市场的基本投资价值；第二，汇率变革作为一种宏观经济体系中的价格指标，通过影响不同国家之间的资产定价，进而影响股票市场的资产定价水平。

　　如果我们对以上两种路径从估值角度做一个总结的话，第一条路径是通过影响上市公司的收益水平，即E来发生作用的，因此是通过PE来反映汇率变革影响的；第二条路径是通过影响上市公司资产的相对价格，即B来发生作用的，因此是通过PB来反映汇率变革影响的。

　　再进一步，我们对上述两种途径从影响逻辑做一个总结的话，第一条路径是通过对收益预期变化来影响短期股票市场价格变化，而这种预期最终将随着汇率变革后，宏观运行指标的变化而不断发生变化，因此影响会在很长一段时间内都存在，但这种收益预期容易随经济发展指标变化而波动，而汇率只是影响预期的一个因素，所以这种逻辑下的影响方向并不是固定不变的；第二种路径通过资金在相对资产价格变化间套利的行为影响股票市场价格变化，汇率变革一方面在变革时点上直接改变资产的相对价格，另一方面则通过汇率变革预期来影响套利资金的流动方向，进而影响股票市场的波动方向。也就是说，这种影响逻辑一方面在短期时点上会有清晰反映，另一方面也表明资金对汇率变革的预期，对股票市场具有重要影响。

　　总体而言，以目前人民币汇率形成机制变革，以及基准汇率小幅升值2%的变化来看，无论从宏观经济运行层面，即企业收益变化预期看，还是从资产相对价格时点变化以及未来汇率变化趋势预期看，对A股市场都属于一种偏好影响。

　　反弹催化剂和结构性涨跌的未来基于人民币计价的金融资产在升值背景下相对价格上升的基本逻辑，汇率变革成为了本次A股市场反弹的催化剂，指数表现为整体性上扬。同时，在品种涨跌的结构特征方面，地产股和航空股的飙升和外向型产业股的疲弱，都表现的非常合乎逻辑。现在需要讨论的是，汇率变革作为反弹催化剂的延续性问题和涨跌结构性特征的演变趋势。

　　首先，就汇率变革的反弹催化剂作用而言，笔者以为实质影响，即时点上的相对资产变化已经完成，特别是在资本项目管制下，由于资金流动是有限的，因此基于未来汇率变化预期下的资产价格持续走高在逻辑上是站不住脚的。因为，在A股市场成份指数估值水平和国际市场接轨，甚至更具比较优势的大背景下，中国经济的强劲增长和汇率变化的预期将进一步吸引外资(币)买入人民币计价的各类资产，这对A股市场可以形成一种间接的支撑作用，但并不足以因此持续上涨。因此我们认为，人民币升值只是在本来就存在投机情结的千点附近，充当了一个理由充分的催化剂，这种催化剂可以引发市场合理上涨和短期资金技术性参与的共同作用并形成反弹，但反弹高度和延续时间则与汇率变革没有直接关系，取决于技术性参与资金的运作态度。笔者初步判断，反弹是可以适当延续的，但第二批股权分置改革试点表决进程，以及新的股权分置改革政策取向很快会成为新的主导因素。

　　其次，基于人民币升值的结构性涨跌特征而言，笔者以为很快会消失，因为对地产和航空为代表的利多品种而言，制约其长期投资价值提升的负面因素并没有任何消失或缓解的迹象，特别是高油价对航空股的冲击仍然具有决定作用。相反，受到升值冲击的利空品种，却可能因为更理性的思考而恢复稳定，以最具代表性的纺织为例，2%的升幅对其竞争力的影响是极其有限的，但中国选择人民币汇率改革的姿态却可能对缓解贸易摩擦产生比较积极的作用。由此判断，从长期的品种涨跌结构来看，基于人民币升值的结构性特征最终将被决定长期投资价值的因素所取代，这些机会仍然集中在笔者反复强调的基于成份指数的投资机会。从短期的品种涨跌结构来看，其可能被以技术性参与反弹资金主导的结构性特征取代，特别是那些具有技术性参与和人民币升值双重特征的品种，比较典型的可能是地产股和金融股。