恒源煤电规模劣势制约发展

　　恒源煤电(600971)2005年上半年生产原煤165.65万吨，实现主营业务收入、净利润分别为56304万元、10711万元，同比增长124％、46.65％。每股收益为0.57元。环比也呈现出较好的增长势头，二季度的主营业务收入和净利润在产品销售价格略有下降的前提下仍然保持了15％、25％的增长态势。二季度的毛利率、净利率分别为40.68％、19.78％，较一季度均略有增长。

　　恒源煤电的主营产品为原煤和洗精煤。其中，原煤主要作为电力企业的动力用煤；洗精煤主要作为钢铁企业高炉冶炼喷吹用煤。洗精煤的收入占总收入的17％左右。电力企业的动力用煤受电力行业的高增长拉动，2005年的价格仍有10％左右的上涨。但钢铁行业受宏观调控影响较深，钢铁用煤需求有所下降，冶炼用煤价格预计有10％左右的下降。恒源煤电2005年一季度的煤炭均价为347.1元/吨，二季度下降了1元左右，为346.3元/吨。预计全年的均价将低于340元/吨。

　　恒源煤电目前的煤炭储量仅有8200万吨左右，2004年8月上市时，公司的年煤炭产量仅有170万吨左右，但承诺将用募集资金收购刘桥一矿，年产量可增加120万吨左右。虽然刘桥一矿的可采储量仅为1，795.7万吨，仅为公司原有的刘桥二矿的储量的30％，可采年限仅有15年，就煤炭储量而言，收购并未带来实质性的扩张。不过这种收购带来了财务数字上的高增长。公司在2004年主营业务收入增长了86％，净利润增长145％。2005年的半年报数据延续了这种高增长局面。

　　2005年我国煤炭产量预计增幅在9％左右，而煤炭需求增幅在10％左右，在考虑了进出口因素后，产需缺口仍达2000万吨左右。煤炭价格在冲高后有所回落，但全年仍有10％以上的涨幅。2006年，各大用煤行业增速均有所回落，但预计煤炭需求还有6％左右的涨幅。2006年的煤炭产量在更高水准的安全标准下，很难突破7％左右的涨幅，2006年煤炭总体的需求应该是保持平衡。在产需大体均衡的格局下，煤炭价格难有大幅下跌。

　　根据2005年和2006年煤炭产需状况和煤炭价格的判断，我们认为，行业景气的高点可能出现在2006年中，2005年的下半年仍然是迈向景气高点的过程。

　　而近一年来，煤炭行业指数跌幅达到28.4％，同期中标300指数下跌为24.2％。股价的深幅调整基本释放了2004年走高后聚集的风险。煤炭股目前的估值水平已基本与国际接轨。在迈向景气顶点的这段时间内，或者还存在短期的估值有所提高的投资机会，但从长期看，在考察各国在煤炭前次景气顶点后的估值回落的历史经验中，煤炭股的估值水平尚存在继续下调的风险。

　　对于恒源煤电而言，公司的产量规模、资源规模在上市公司中居最末，很难抵御行业景气顶点后的回落压力。尽管公司大股东尚有任楼、祁东两矿可供上市公司收购，且可采储量达到3.2亿吨左右，但鉴于上述两矿为大股东的主要盈利单位，进入上市公司尚存在不少障碍，目前公司并没有明确的收购计划。