人民币汇率弹性增加

　　宗伟荣

　　众所瞩目的人民币汇率形成机制改革方案终于揭开面纱。7月21日晚7时，美元对人民币汇率的中间价升值约2％，其后开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。

　　短期内将呈上下震荡走势

　　其实，研究一下汇率改革后第一天人民币汇率水平的变化，或许可以看出一些端倪。人民银行公布的7月22日银行间外汇市场交易的收盘价为8.1111元人民币对1美元，较8.11略有贬值。显然，当天因外汇供求变化引起人民币汇率走低的概率应该非常小。因为，很难想像，在人们普遍认为2％的升幅远小于市场预期的情况下，国内市场会突然从外汇供过于求转为供不应求。那么，出现这种结果，按照央行公告的汇率形成机制，很可能是以一篮子货币测算的多边汇率指数出现了升值，由此套算的人民币对美元目标汇率贬值。

　　而这正是7月22日白天国际外汇市场的表现。北京时间21日晚，受到中国宣布人民币汇率改革消息刺激，国际市场上亚洲主要货币对美元纷纷走强。但22日白天，消息被逐步消化后，这些货币对美元汇率又纷纷回落。如到22日下午四点，日元对美元较上日纽约市场收盘价下跌了0.52％，新加坡、印度、泰国等国货币分别下跌了0.58％、0.66％和0.22％。

　　目前尚不清楚央行所参考一篮子货币调控汇率的所谓货币篮子的构成。但根据国际通行的做法，货币篮子中一般会包括美元、欧元、日元、英镑、加拿大元等世界主要货币。如果人民银行调控汇率所参考的货币篮子中，赋予这些世界主要货币较大的权重，则由于2002年以来美元对这些货币已出现了较大的升幅，进一步升值的空间有限。实际上，今年上半年美元对世界主要货币大都出现了回升走势。根据美联储的数据测算，上半年美元对世界主要货币累计升值了7.5％，但2002年初以来仍然累计贬值了22.5％。

　　这就决定了人民币的多边汇率指数很难出现较大幅度的贬值，同时也表明如果参考一篮子货币调控人民币对美元汇率走势，其升值空间也不大。而且，据人民银行新闻发言人解释，根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元即日升值2％，这已经考虑了我国贸易顺差程度和结构调整的需要，以及国内企业进行结构调整的适应能力。这样，在国际市场情况允许的条件下，央行可能在较大程度上会参考通过一篮子货币套算的人民币目标汇率进行操作。

　　人民币汇率形成机制改革正式启动后，一方面，升值后的套利空间减少，而美元利率走高后的套利成本提高，有可能减少投机资本的流入；另一方面，人民币汇率水平的主动调整和形成机制的主动改革，在短期内应有助于缓解国际压力；再一方面，升值后央行的干预成本降低，加之人民币对美元汇率中间价按上日闭市时的收盘价确定，也将提高央行干预市场的能力。这样，近期内国内外汇供求失衡状况有望得到一定程度的缓解，进而为央行参考一篮子货币调控汇率创造更有利的条件。

　　中长期走势具有较大不确定性

　　此次改革前，市场上曾有一种看法认为，中国将重复日本、联邦德国的故事，即人民币汇率增加弹性，央行减少干预后，人民币将走上长期升值的道路。

　　作出这一判断的理论基础是强势的经济必然造就强势的货币，即伴随着经济的高速成长，本币将具备长期的升值潜力。但实际上，伴随着经济起飞，本币长期走强的并不多。战后以来，这方面最突出的是日本、联邦德国、新加坡和中国台湾。更多的国家和地区则是经济腾飞了，币值却在不断走低。例如，1966－2003年，印度、韩国、泰国、墨西哥年均经济增长5.0％、7.4％、6.5％和4.0％，分别比同期美国经济增长速度高出3.9、4.3、3.4和0.9个百分点，而美元对本币汇率却年均升值5.5％、4.1％、1.9％和20.8％。历史上的中国也是如此，1978－2004年经济年均增长9.4％，较美国高出6.4个百分点，而美元对人民币汇率却年均升值6.3％。

　　诚然，从当前经济快速增长的势头和国际收支持续双顺差的状况来看，人民币存在升值的潜力。但是，从解决国内就业问题、解决国内产能过剩问题的角度看，又需要一个长期低估的人民币汇率给予必要的支持。同样不可忽视的还有国内财政和金融体系的积弱已久。尽管目前国家公布的财政赤字规模不大，但社会保障资金的大量欠帐、国有企业和银行改组改造的巨额财政成本等，意味着较为沉重的隐性赤字负担。国内金融体制改革虽然已经取得了明显进展，但尚未建立现代商业银行经营机制，银行体系仍然积累了巨额不良资产。目前通过注资、核销和剥离等手段促成的银行资产质量改善是否具有可持续性，也有待进一步观察。

　　此外，随着金融对内和对外开放的不断扩大，储蓄转换为投资的能力不断增强，必将逐步缩小储蓄大于投资的缺口，甚至某些时候出现逆转，这将对国际收支顺差产生紧缩性影响。特别是随着国内机构和个人对外投资的渠道不断拓宽，长期被压抑的外汇需求一旦释放出来，必将影响资本跨境流动的总格局。我国目前广义货币供应量近28万亿元人民币。如果1个百分点的货币供应转化为对外汇的需求，按8.11元人民币/美元的水平测算，就将达到300多亿美元。

　　诚然，目前国际社会普遍预期人民币升值，国际资本大量流入我国，加剧了人民币升值的市场压力。但正如日元、欧元前期对美元走强并非是日本和欧洲经济基本面好于美国一样，现在美国压迫人民币升值，很大程度上是因为美国需要通过弱势美元来减轻国内的经济困难。一旦美元过于疲软，被认为有损美国的经济和政治利益时，美国必然会进行干预。1978年、1987年和1995年，美国就主动联合其他国家采取过挽救美元颓势的行动。

　　同时也要看到，在流入我国的国际资本中，直接投资的流量一直是比较稳定的，而非直接投资形式的资本流动，如证券投资、贸易信贷、国际商业贷款等却大起大落。2001年以前的几年，受人民币贬值预期和美元高利率的影响，我国非直接投资形式的资本流动呈现净流出的态势。2001年以后，随着人民币升值预期逐渐强化和人民币利率逐渐高于美元，这类资本流动转为净流入，去年甚至超过了直接投资项下的净流入，成为我国资本项目顺差的主要来源。

　　但是，市场预期是最不稳定的，也许今天还看涨，明天就有可能转为看跌。我国就曾经经历过这样戏剧性的一幕。1997年下半年，我国外汇储备增加额达到189亿美元，而1998年上半年骤然降至6亿美元；2000年下半年增加额为70亿美元，而2001年上半年又突然增至153亿美元，下半年进一步增至313亿美元。

　　另外，本外币利差也不是我们完全能掌握的。前些年，尽管人民币利率处于历史较低水平，但美联储为刺激经济复苏使美元利率降得更低，导致了人民币利率高于美元，吸引了大量套利资本流入。但随着美联储连续加息，境内外市场人民币对美元的利差又重新倒挂。如果这一趋势进一步扩大，就很可能引起资本流向的逆转。

　　总之，现在是国内外有利于资本流入我国的因素交织在一起，形成了巨大的人民币升值压力。但随着国内外形势发展变化，可能目前已经存在但不为市场关注的人民币贬值因素会逐渐显现，届时就有可能使人民币面临相反的压力。因此，随着人民币汇率弹性逐渐增加，全社会应该加强有关金融知识的学习，增强识别和管理汇率风险的能力。而不能人云亦云，一味跟风。