长电总经理毕亚雄的逻辑：股改新方案并非圈钱

　　本报记者 汪恭彬 上海报道

　　始终还是没有抵挡住权证的诱惑，长江电力(600900.SH)在7月20日的董事会上将认股权证正式纳入股改方案。

　　诱惑是来自长电自身，还是来自机构投资者？

　　7月21日，长电总经理毕亚雄向本报记者表示，“我们第一次把权证放到方案中来的时候，很多人有异议，觉得太复杂，又有不确定性。7月3日董事会后，又认为是好东西，希望留着，但不要和对价有什么联系。”

　　“这次我们把权证放进来，不把它作为对价内容，而且还添加了一个回售条款，是希望消除大家关于圈钱的误会。”毕亚雄说。

　　市场对此也投了赞成票。

　　公告当日(7月21日)，长电股价高开高走，最高摸到8.77元，尾盘报收于8.74元，全天上涨2.7%。

　　毕亚雄对7.3元的信心

　　对于认股权证，毕亚雄说，尽管将其作为股改方案内容，但是分项表决，此一议案通过与否，不影响对价措施及非流通股股东持股承诺的实施。

　　虽如此，多位受访的基金经理仍表示，长电的认股权证实质相当于对价。

　　“我认为这一对价非常好，表明长电对企业发展很有信心。”一位基金经理说。

　　根据长电的公告，将在资本公积金每10股转增0.421股之后的基础上，对全体股东每10股无偿派发1.5份欧式认股权证。

　　该项权证的行权价格是5.5元／份，除发起人股东之外的流通股股东获派的认股权证可以上市流通。在18个月期满后的行权日，上市流通权证持有人有权以每股5.5元的价格认购长电股份，亦可放弃行权，以每份1.8元的价格回售给三峡总公司。

　　这意味着上市流通权证持有人每10股将至少获得2.7元(1.8元×１.5)的保底收益，此为认股权证带来的对价。

　　天一证券收购兼并部副总经理丁忠民认为，上市流通权证持有人将在认购和回售之间作出选择。

　　“如果行权当日长电的股价在7.3元(5.5元＋1.8元)以下，那么理性的上市流通权证持有人将选择回售，因为以每股5.5元认购，将获得少于1.8元的即时收益。而只有其股价在7.3元以上时，并预期在完成配售后的股价亦在7.3元以上时，上市流通权证持有人才会选择认购。”丁说。

　　“确定1.8元的回售价格，是不是意味着你对长电的股价高于7.3元很有信心？”记者问毕亚雄。

　　毕亚雄答：“绝对有信心，因为只有高于它才会有认购，而且更为重要的是，认购之后的资金将用于收购三峡机组，这对于提升公司的业绩更为长期、持久。”

　　“如何确定7.3元的价格底限？”

　　“这个很多机构投资者都会测算。”

　　长电在7月4日公布的股改说明书中说，理论上长电的全流通环境下的市盈率在16-18倍之间，这意味着7.3元的价格将最高对应0.456元(市盈率16倍)的每股收益。

　　长电估算2005年每股收益为0.42元，如果考虑提高电价后每股收益还将增加0.025元，即0.445元。长电的认股权证行权时间(18个月后)至少在2007年年初，这意味着长电在2006年每股收益只要达到0.431元(0.431元＋0.025元＝0.456元)即可。

　　“这并不是件难事。”一位基金经理说，“从另一个层面看，大盘从1700点跌到1100点时，长电一直稳定在8元左右，即便全流通之后，长电的扩容股本很小，又能跌到哪里去？”

　　认购与回售得失之间

　　仍有少数声音表示不满。

　　“方案的实质是增加了每10股送2.7元现金，如果考虑18个月的利率折现，加上此前方案的每10股送1.75股，累计也就10送2左右。”一位持股在2500万股以上的基金经理说。

　　该基金经理表示：“方案略显正面，但离我们预期仍相差较大。”

　　根据他的说法，即便是权证行权时上市流通权证持有人选择回售，大股东付出的代价也并不大。

　　长电目前的总股本是78.56亿股，以资本公积金每10股转增0.421股之后，总股本扩张到81.87亿股，其中流通股26.57亿股，届时将总计派发12.28亿份权证，其中流通股股东获派3.98亿份权证。

　　“三峡总公司最多回售的金额将是3.98亿权证和1.8元的乘积，即7.16亿。”该基金经理说，“而彼时，三峡总公司可能也将放弃行权。”

　　“如果股价在7.3元以上，长电将获得67.54亿元的配股款项；而如果股价在7.3元以下，三峡总公司只需付出7.16亿元对价，同时放弃行权。这便是长电的逻辑。”他说。

　　长电方面表示了不同的声音。

　　“长电并不是圈钱，即便是回售了，大股东还是会认购，以5.5元的价格认购，无论如何都是有利的，而且还有利于控股股东增持股份。”长电的一位高层说。

　　而另一位持有超过5000万股长电的基金经理则表示，其一，控股股东如何操作与己无关；其二，在流通股股东请求回售时，控股股东并不一定会放弃认购，相反可以借机增持。

　　极端的情况将是，在行权时，3.98亿份权证被全部要求由三峡总公司回售，后者为此付出7.16亿元对价。在三峡总公司自身获派的7.42亿份权证(49.49亿股×０.15)和回售而来的3.98亿份权证相继行权之后，三峡总公司总持股将由股改方案(不含认股权证的方案)实施之后的49.49亿股上升到60.89亿股，占总股本94.15亿股(81.87亿＋12.28亿)的64.67%。

　　“如果出现这种情况，三峡总公司将以每股7.3元的价格认购3.98亿股(1.8元回售之后，再以5.5元认购股份)，同时以5.5元的价格认购7.42亿股，总计支付69.86亿元，而长电获得配股款项之后，再从三峡总公司收购机组，实质则是三峡总公司以机组完成增资扩股。于长电而言，会提升其业绩；于三峡总公司而言，增持股比，业绩共享；于流通股股东而言，权益增加，长期看好，可谓多赢。”丁忠民说。