解密拯救券商计划

　　“央行直接再贷款给证券公司这条路不通”

　　　□ 本刊记者 李箐 凌华薇/文

　　来往于北京市西二环路上国际企业大厦C座二层的人们注意到，银河证券的咖啡厅又热闹起来了。前几个月，银河证券渐渐走向存亡边缘，殃及池鱼，咖啡厅极度萧条。眼下人气 重涨，正折射着银河证券命运的又一重转折。

　　不过，这重转折最终如何落实尚未有定案。关于银河证券的亏损数字有多种表述，比较小的一个数字为50亿元。

　　重组方案“将会比较复杂，肯定不是简单剥离(债务)”。中国证监会机构部一位不愿意透露姓名的官员告诉记者。得到各方认可的一种说法是，汇金公司将出资55亿元重组银河证券，并派出董事。德勤会计师事务所自今年6月以来即派员进驻银河，所提建议涉及“重组方案以及未来公司的商业计划、管理框架、业务流程”。

　　银河证券角色颇为特殊，由五大国有信托投资公司——中国华融信托投资公司、中国长城信托投资公司、中国东方信托投资公司、中国信达信托投资公司、中国人保信托投资公司旗下证券部门于2000年合并而来，又在2002年吸纳原中国经济开发信托投资公司所属证券部门。从成立之日起，银河证券惟一的出资人就是财政部。

　　中国人民银行金融稳定局一位不愿透露姓名的官员向记者证实，除银河证券，还有华夏证券、北京证券、湘财证券、天同证券、华安证券、科技证券、中富证券、申银万国证券等八家证券公司目前也名列重组名单。

　　此九家证券公司之入围，并非按中国证监会的“创新试点类”或“合规类”券商标准画线——在官方表态中，他们被称为“重点证券公司”。央行官员更将他们的重组与已经大体结束的南方证券处置案放在一起，并称为“市场化重组十家证券公司”。

　　数月来甚嚣尘上的所谓“拯救券商计划”，终于拓清轮廓。

　　伏线：央行再贷款救助直通车

　　今年6月12日晚，一条简短的消息挂上了中国人民银行网站。

　　文中称，人民银行有关部门研究了申银万国证券股份有限公司和华安证券有限公司提出的再贷款申请。经贷前调查，这两家公司经营基本正常，没有发现挪用客户证券交易结算资金情况，但存在流动性困难。为支持证券市场稳健发展，推动股权分置问题的解决，“中国人民银行有关部门正在请示，拟对这两家证券公司给予再贷款”。

　　这一消息公布于6月8日“一日井喷”壮景之后的星期日，市场传言满天之时，其影响是双面的。一方面，它证实了一个取向，即以货币政策及金融稳定为职责的中央银行，这一回原则上将直接向单个股份制证券公司贷款，以解决其所谓“流动性困难”。这毕竟使人们看到了证券市场与央行“印钞机”之间建立直通车的可能性，部分证实了市场先知先觉者的预言；一方面，它又对市场先知先觉者夸大其辞的描述做了某种澄清，至少表明了6月8日“井喷”本身并不包含央行资金，且未来救助的范围，也远较传言所称之数十家券商为少。

　　在识者仍觉无奈、业界多有震动之后，这一消息预示的可能性并未直接带来抬高股指之效。然而，市场先知先觉者们的推手仍在，人们的憧憬并未消退，再度升腾是在一个月以后。

　　7月中，突然传出消息，称央行、证监会等于7月11日夜联席开会，确定以央行再贷款方式向创新试点类券商提供“流动性救助资金”；首批再贷款金额合计100亿元，申请贷款者为东方证券等证券公司，审批和管理则由中国证监会负责。各方消息来源称，这笔贷款将封闭运行于专门账户，直接用于股票投资。

　　业界之哗然更甚于一个月之前：由于传说中的入市安排完全着眼于再贷款入市购股，不过是借道券商而已，人们多目之以所谓“准平准基金”——设立平准基金在理论上颇多争议，在实践上多不可行，在法律上需经过多道严格程序，哪有这样安排来得方便快捷！

　　不止一家创新试点类证券公司负责人向《财经》表示，对这一再贷款安排“并不感兴趣”；真正优质的券商，亦不难在同业拆借市场获得条件更优的贷款。即使在有意申请此项贷款的证券公司那里，也多认为此项安排违背多项基本原则。有说法更讥此套安排乃“央行委托理财”——的确，从传说中的专门账户设置到“保底收益安排”(再贷款利率为近4%)，不啻与业内通行的委托理财雷同，而委托理财岂央行所当为？

　　来自股市的反应更为冷淡。7月12日，上证指数上涨3%，守住了“千点大关”。仅此而已。

　　一周之后，戏剧性变化再度发生。央行下属的《金融时报》刊出消息称，中国人民银行有关部门负责人“断然否认”提供100亿元资金救助券商流动性一事。这位负责人指出，所谓100亿元资金，是投资者保护基金的启动资金，这笔资金由投资者保护基金负责偿还，具体用途由该基金按照有关规定使用。

　　对央行再贷款“直通车”的憧憬于是再度蛰伏。

　　投资者保护基金：“这是棺材钱”

　　此时此刻，央行官员强调百亿资金乃投资者保护基金启动资金，其中有深意在。

　　去年11月，央行、财政部、银监会、证监会联合发布《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，厘清了未来关闭“问题证券公司”之时对于个人债务的支付办法。其中规定，在2004年9月30日前形成的个人债务中，10万元以下者将全额支付，10万元以上者将按照9折支付；兑付资金的来源，在存款保险制度及证券投资者补偿机制建立之前，“由人民银行用再贷款垫付”，债权由金融机构的清算财产偿还；不足部分，由今后建立的存款保险和证券投资者补偿基金偿还。

　　自此，证券投资者保护基金的设立便提上日程。《财经》了解到，此前四部委联席开会，考虑按该文所称办法落实，但其时根本无法算清究竟需要多少资金。鉴此，会上曾提出一个框架性安排，确定建立一个证券市场投资者保护基金，其规模约为600亿元人民币；由央行以少量再贷款启动后，今后主要靠资产清理和券商缴资补充。保护者基金的运用，则由证监会、央行、财政部几方派出代表主持，证监会牵头。《财经》近日从权威渠道了解到的新数字为680亿元。

　　接近证监会高层的知情人事后告诉《财经》，“说是600亿，其实只是个‘虚拟的数字’。至于央行到底拿出多少钱，更没有定下来。”

　　“不过，这个基金还没启动，钱已经进去了。其实南方证券划过去近百亿元。”他当时说。

　　据《财经》了解，所谓证券投资者保护基金，恰如存款保护基金、投保人保护基金，本来就是金融改革中正在探讨的制度性安排。据此，可知此次不得已而为之的偿还被关闭券商个人债务之举，正被有心纳入一个更为严谨周全的制度性框架。

　　既如此，则证券投资者保护基金将如何启动、有何章程、如何筹集和使用，事实上都一时难以敲定。有关方面的洽商一直在进行，直至今年4月下旬“股权分置实验”启动。

　　《证券投资者保护基金管理办法》至今仍未出台，按照《新京报》近日批露的《办法》内容，基金的来源主要为沪深证券交易所交易手续费的20%、证券公司业务收入的0.5%-5%、证券发行申购冻结资金的利息收入。

　　不难想像，中国证券市场身处如此困境，以上述诸来源充实基金，尚待相当时日。在投资者保护基金设立之前，需央行再贷垫付“问题证券公司”关闭时的个人债务兑付，以及基金设立之初，均需央行再贷款提供资金。

　　该《办法》规定，基金的用途为“证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付”。这一原则与前述四部委《意见》一脉相承，按接近央行金融稳定局的专家们的说法：“这是棺材钱，不是买药钱。”

　　正由于投资者保护基金所具的特殊使命，央行此番宣示100亿元资金注入投资者保护基金，不啻于强调，倘若这笔资金以任何形式流入所谓专项账户用于直接购买股票，绝非出自央行的安排。

　　“央行直接再贷款给证券公司这条路不通。”央行金融稳定局一位不愿透露姓名的官员告诉记者。

　　“不是免费的午餐”

　　在对于央行再贷款直接救市的憧憬蠢动于6月、7月之际，一厢情愿的传闻不绝于耳。不过，来自央行高级官员们于公开场合的一系列正式表态，传达出央行对于证券公司重组已经形成了一套操作性的思路。这一套思路被称为“市场化重组重点券商”。

　　——7月5日，央行行长助理刘士余在工银瑞信基金公司开业典礼上说，解决券商的流动性问题主要是“通过市场化的手段”，“而不是提供再贷款”。他称，9月之前，一批“重点券商”将经过市场化重组，解决流动性不足、资本金不足的问题，成为资本金充足、内控严密、治理结构完好的现代券商；“央行正在支持中央汇金公司、中国建银投资有限公司用市场化手段对一部分重点券商实施市场化财务重组。”

　　——7月13日，央行行长周小川在中国改革高层论坛上发表讲话表示，应通过改革使多数金融机构变得“强健”，降低风险并提供优质金融服务。

　　数日之后，央行金融稳定局一名高级官员向《财经》讲述了“花钱买机制”市场化重组券商并使其“强健”的具体目标。

　　他告诉记者，首先，重组的形式由过去央行再贷款为问题金融机构“埋单”，变成引入新的战略投资者以建立有效的证券公司治理结构，这是“花钱买机制”；其次，要通过重组，为证券公司建立市场化的运行机制，核心内容是要实现客户保证金的第三方存管，防止客户保证金或债券被挪用；第三，应追究原证券公司亏损的责任人；第四，被重组证券公司的工资福利将下调。

　　央行这套“市场化重组”的操作思路，形成于近来处置问题证券公司的实践。汇金公司、建银投资作为注资重组证券公司主体的出现，则是整套构想的关键环节。

　　“此次确定由央行牵头十家证券公司重组，以汇金公司和建银投资为平台。”央行金融稳定局一位官员告诉记者。

　　汇金公司本为2004年初中国人民银行以外汇储备注资重组中国银行、建设银行和工商银行后设立的特殊目的机构(SPV)。建银投资则脱胎于建设银行，成立于2004年9月，股东即为汇金公司。建银投资拥有建设银行剥离的非商业银行资产，另外还持有原中国建设银行持有的中金公司43.35%的股份。

　　“汇金—建银”之突入证券公司注资重组，始于数月前处置南方证券一役。

　　南方证券于今年4月29日被关闭，其客户保证金缺口及个人负债合计达87亿元，其证券类资产随即进入拍卖程序。《财经》了解到，建银投资以略高于底价3.4亿元的价格竞拍成功。同时，建银投资注入87亿元资金——这笔资金来自央行再贷款，建行须在20年内清偿——以清偿南方证券个人债务，并作为债权人进入南方证券破产清算的程序。由于南方证券债务近250亿元，建银投资将能在南方证券所余资产清算所回收的资金中，占有约三分之一的权益。

　　“建银虽然不是优先债权人，但也可以得到一些清偿。”建银投资一位高级官员告诉记者。

　　如果说建银投资参与处置南方证券的主要作用，在于提升了央行再贷款回收(尽管最佳情况是部分回收)的几率，此举也留下了诸多待解的悬案：建银投资拍得的南方证券的证券类资产(主要是74家营业部)何去何从？南方证券进入破产清算程序的资产处置何以进行？

　　此番市场化重组证券公司方案，显然针对这些技术细节作了相应优化。以华夏证券重组案为例，据《财经》采访获知，建银投资与中信证券将联手重组华夏证券。建银将持股40%，中信证券持有60%。当初建银投资持有南方证券的证券类资产后的不确定性不复存在——建银在重组后的证券公司中，很明显将主要扮演财务投资者的角色，且可相机选择退出。

　　据《财经》了解，华夏证券的重组方案细节，与处置南方证券颇多相似之处，即由央行再贷款代尚未成立的投资者保护基金垫付华夏证券的保证金缺口及个人债务，建银与中信证券出资购得华夏证券的证券类资产后，华夏证券的其他资产进入清算；建银与中信证券将向投资者保护基金偿还央行所发的再贷款数额，进而作为华夏证券的债权人进入清算程序。

　　据截至2004年6月的数据，华夏证券挪用客户保证金为16亿元，委托理财规模为34亿元，其中个人债务所占比例不明。《财经》未能获知中信证券与建银投资出资组合详情，建银投资一位高级官员告诉记者：“方案已然定板。”建银投资于银行间市场发行100亿元金融债的申请已经于7月15日获批，普遍认为即是为重组证券公司而进行的融资。

　　不过，华夏证券重组方案并不会成为此番重组证券公司的惟一范式。十家证券公司名列重组名单，或因中国证监会推荐，或因所在地方政府的推荐；他们之所以被称为“重点券商”，乃7月初以来始现的新说法。

　　记者问诸中国证监会有关官员，均无法说明何为“重点”。正是由于十家券商虽同列“重点”，但质地、背景差别甚大，所以每家的重组方案都可能各有不同。“怎么与地方政府、原股东谈判，如何分担损失，得汇金和中建投一家家去谈。”央行金融稳定局一位高级官员说。

　　“重组平台”这一定位，定义了此番汇金、建银市场化重组证券公司必然具备多种形态：与其他机构联手重组是其一，重组完成后引入战略投资者是其二，“有的情况下也不一定做股东。”上述官员告诉记者。

　　可以肯定的，这次重组不是“免费的午餐”。“地方政府要负责大部分资源，这是大前提。”一种说法是，汇金—建银注资重组的条件包括：证券公司填平个人保证金缺口；地方政府同步注资或担保；老股东确定折股比例；原证券公司债务剥离，与债权人谈判确定债务处置方式。等等。

　　汇金—建银：需要大智慧

　　自汇金公司于2003年底成立，官学两界都在讨论其角色演变的多种可能。然而，在中国金融重整的现实格局下，汇金与建银两家公司的角色发生了始料未及的变迁。

　　比如，《财经》采访获知，由汇金公司对中国进出口银行、国家开发银行注资以充实两行资本金，目前已经定案。两家国有政策银行需要充实资本金以便在海外发债时获得较高的债信评级，属合理需求。但有识者认为，由汇金公司注资而非由大股东财政部增资，传递出令人不安的信号。

　　人们分析，之所以不由大股东财政部增资，是因为财政部增资事涉年度预算，即需经相应的严格程序由全国人大批准，在决策者看来费时耗力。汇金公司注资则方便快捷许多——“它的身后就是央行，就是印钞机”，有人一语道破。

　　援引新加坡国有淡马锡投资公司模式，主张“做实”汇金，使其真正成为国有商业银行控股公司，并一举奠定国有商业银行现代公司治理结构的看法，一直有相当大的影响。然而，一位汇金公司人士告诉记者，现时讨论汇金公司的角色还为时太早。因为汇金的角色是在调整中，会不断摸索开发。“现在讨论是不是复制淡马锡模式，太书生气了。”他说。

　　即便如此，在注资快车道上加速的汇金—建银，即将呈现出相当奇特的控股组合——三大国有商业银行、国家开发银行、中国进出口银行股权，以及俟此番重组完成后将收入囊中的多家证券公司股权。

　　“不能想像汇金—建银长期控制十家证券公司吧。”央行金融稳定局一位高级官员说。厘清汇金—建银的定位成为越来越现实的挑战。正如中国社科院金融研究中心主任李扬所说，这需要大智慧，“涉及金融体系总体安排，乃至整个国有资产的总体安排”。

　　本刊记者于宁对此文亦有贡献