(一家之言)A 股价值有被低估之嫌

　　经济下滑导致股市下跌？现在许多证券机构认为下半年经济开始下滑，所以股市会继续探底。我们不同意这种看法。股市是反映投资者预期的市场，它与经济不是同步的，否则我们也就不会看到从去年到现在市场的大幅度下跌，因为至少从2005年1季度的上市公司的利润来看还是增长的。

　　如果研究1955年到2000年美国股市会发现:S&P500共经历了8次每股收益下降的阶 段，最长的时间历时三年，一次是1990年到1992年，每股收益累计下降了25.4％，另外1956年到1958年，同样历时3年，每股收益累计下降19.27％。在1998年每股收益下降幅度最小，下降1.21％。而同期，S&P500的表现却与每股收益下降的状况不同，1956－1958年间，S&P500累计上涨了21.39％。1990－1992年间，S&P500累计上涨了23.29％。在全部8次收益下降的阶段，有7次S&P500指数的表现是正收益，这还不包含分红收益。从1955年到2000年的S&P500不包括分红的指数复合收益率是6.84％，而这八次收益下降的阶段，只有1960年以及1970年的S&P500年收益率低于平均数。

　　从这些统计来看，指数的表现状况与收益表现状况不同，说明股市不是经济的简单反映。指数实际上在收益水平最高的时候已经开始下降。而在收益下降或者收益下降到最低点的情况下，指数已经开始上涨。指数实际上提前反映了收益涨跌的情况。在一些情况下，市场并不是完全由收益决定，在70年代初期，受到石油危机的影响，美国市场的利率水平大幅度上升，导致市场出现大跌，但是公司的每股收益水平并没有下降。相反的情况出现在90年代中后期，为了缓解亚洲金融危机的影响，美联储大幅降低了基准利率水平，股市大幅度上涨，而同期的收益水平开始出现了一定程度的下降。

　　现在的市场有没有价值我们认为，现在的A股市场的估值水平可以放在全球市场的范围内进行比较，并不逊色。

　　从常用的市盈率指标来看，A股市场的市盈率接近港股。从成份指数来看，上证180指数以及沪深300指数的市盈率水平仅有15.50倍以及14.84倍，低于香港恒生指数16.38倍，远低于日经225指数以及纳斯达克综合指数的市盈率水平，低于代表美国市场平均水平的标准普尔500指数的市盈率水平，也低于大家通常关注的道琼斯工业平均指数的市盈率水平。从市盈率的角度来看，A股市场的估值水平已经接近合理区间。

　　有人认为中国的经济周期处于高位，所以现在的估值低不代表将来的估值水平低。对于这个问题，我们可以不看盈利指标，看资产指标，用市净率来比较估值水平。截至2005年7月13日收盘，从市净率的角度来看，深证综指、上证综指、上证180、沪深300指数的市净率都在1.6－1.7倍左右，与周边以及世界主要市场比较，几乎处于最低水平，而道琼斯工业指数的市净率水平高达3倍，从这个角度来看，A股市场的价值相对低估。而且，目前全球经济基本一体化，中国是拉动世界经济增长的重要一极，如果中国经济处于拐点，世界经济也大体如此，因此，这种比较还是有意义的。

　　市收率也是一个常用的估值比较标准，截至2005年7月13日收盘，深证综指、上证综指、上证180、沪深300指数的市收率水平分别为0.84、0.962、1.038、0.966，是我们所选择比较中最低的水平，世界主要市场以及周边市场的市收率基本维持在1.5倍左右，而香港恒生指数的市收率水平高达3.055倍。从市收率的角度来看，A股市场的价值也相对低估。

　　比较其他指标，如市价比每股现金流、市价比每股息税折旧摊销等，内地A股市场的估值水平也维持在较低的水平。

　　有一种不好的现象，就是把A股市场的估值水平向H股看齐，实际上在香港，H股的估值水平是相当低的，低于香港市场的平均水平，客观上代表香港估值水平的是香港恒生指数，由33家主要大的上市公司组成的成份指数。另外香港综合指数也是能够代表香港市场的估值水平的指数，它是由交易最活跃的300家上市公司组成的指数，他们的估值水平都在15倍左右，而H股的估值水平只有10倍。这种现象产生的原因主要是区域外上市的上市公司对本地投资者而言相对陌生，所以这类股票被要求的风险溢价就高，估值水平相应低于市场平均水平，所以，用H股来比较内地市场的估值水平是没有道理的。

　　我们认为，目前A股市场的估值压力基本完全释放，A股的价值有被低估的嫌疑，A股的投资价值开始显现。如果考虑到股权分置改革支付的对价，仅从一般估值指标角度考虑，A股市场将成为世界上最有价值的市场之一。

　　现在市场最缺乏的是资金关注供求关系的投资者对全流通充满了恐惧，认为全流通就是大扩容。他们宣扬一个股市变成了三个股市，股价必跌无疑。从上市公司的股本结构上来看好像是这样，非流通股在占到了总股本的68.75％。即使按照对价比例为10股送3股来看，原来的非流通股股东还是持有3975亿股，占总股本的60％。从供求结构上来看，对市场的冲击不可避免。机构投资者对这种看法表示怀疑。首先，这种看法的前提是非流通股股东抛售所有的持股，这是不现实的。另外，大股东抛售持股还要受到其他条款的限制，不会在短期一下全部抛售完毕，对市场的资金压力会缓慢释放，我们的相关研究也表明:在全流通的初期阶段市场对资金的压力不大。

　　对于第一种怀疑，要衡量控制权与股票价格、股票价值之间的关系，如果股票的价格远远高于股票的内在价值，高于内在价值以及控制权的价值，那么合理的选择是抛售股票，获取现金，所以不能仅仅因为控制权的问题就否定大股东会抛售的行为，只要价格是合适的，任何资产都可能出售。所以从这个方面就要衡量我们的股价是不是太高，值不值得让大股东“长期投资”。许多投资者对在信息不对称、股权分置情况下的公司治理结构有着根深蒂固的“敌意”，对这种股票环境下形成的价格感到怀疑，而一旦这种制度环境即将消失，他们就开始担心知道公司真实价值的大股东会“抛售”，在这种情况下就走为上策，这实际反映了我们股价基础的脆弱性，也反映了这类投资者对目前股价“高估”的心理认同。这是长期投机市场形成的固有行为逻辑，也是市场走向“大治”的所需要痛苦历程。

　　对于第二种怀疑，我们认为这是缺乏根据的，不能认为市场实际的扩容在若干年之后，现在就可以高枕无忧。实际上市场反映的从来都不是既定的事件，市场反映的是预期，投资者预期到的事情就是当期的事情。大扩容是必然的，股票数量增加从长期来看未必是坏事，一旦买方市场形成，市场的基础就将彻底发生变化，资本的力量将受到尊重，投资者的权益将真正受到保护。

　　但是短期来看，这种扩容压力所带来的心理压力不能忽视。如果市场的主要股票在短期解决全流通的问题，那么在未来的24个月内就面临巨大的资金压力，目前沪深300的市值占到市场总市值的60％，一旦这300家解决了股权分置的问题，基本就意味着市场的整体问题解决，而从目前来看，年内解决这样的问题的可能性是比较大的，至少是大部分解决，那么需要多少资金配套呢？

　　持股5％以下股东在解决全流通问题之后的12个月后就可以全部抛售自己的股票，以当前的股价按照10:3的比例除权，这类股东持股的市值在假定按照10:3对价之后是841亿，而同期5％以上股东可以抛售的数量是持股的5％，这部分在10:3对价之后的市值超过600亿，这是禁售期之后第12月对市场的压力。而全部的非流通对价之后的市值约1.3万亿要在3年之内在心理上被市场消化，需要相当的资金来应对，虽然这些大股东的持股真正的释放数量可能不超过50％。即使投资者预期这部分股票最后只释放30％，也需要有4000亿左右的增量资金来维持市场的信心。

　　显然，现在资金问题无疑是市场面临的最大的问题，这也是市场不断下跌的最重要的根源。虽然随着市场的下跌，投资价值的体现，市场外围的资金会不断进入市场，来弥补资金的缺口，但是仅仅依靠自然的力量，无疑在短期无法达到供需平衡。

　　因此，从较长的时间看，如果预期各种入市的资金合计能够超过4000亿，我们认为，股权分置改革所带来的资金压力基本可以消除，届时极有可能形成A股市场重要的转折期。