经济增长动力孕育几多隐忧·外贸篇 经济增长外部动力走弱不可避免

　　世界经济增速放缓、美元升值趋势将使2005年下半年到2006年中国进出口增长率出现周期性回落的趋势更加明显，经济增长外部动力继续减弱不可避免

　　贸易环境变化对主要出口行业两方面的影响值得关注:一是美元升值、FDI增速下降对出口行业的差异性影响；二是贸易摩擦将成为中国主要出口行业经营最大的不确定性来源之一，中国主导性出口行业以及出口产品在美国市场上占比较高的行业遭受贸易摩擦的可能性 较大

　　世界经济复苏和美元贬值刺激了中国的出口和投资，成为本轮中国经济增长重要的外部“发动机”。但2005年以来的一系列新现象显示，中国经济增长的外部动力基础开始出现动摇:一是2005年一季度世界经济增长率出现了预期中的回落，二是美元汇率结束了长达四年的贬值趋势，开始强劲反弹，此外，2005年4月份以来国外要求人民币升值的压力再次加大，升值预期急剧升温，人民币汇率冲突已经引发了一次比较严重的纺织品贸易摩擦，这些迹象表明，过去几年支持中国经济增长的外部动力基础正在动摇。正是在此背景下，我们认为，判断世界经济、美元汇率、人民币汇率改革和升值前景以及贸易摩擦等因素的后续变化趋势，对于把握本轮经济增长外部动力的变动及其对经济周期回落的影响是至关重要的。

　　世界经济和美元汇率走势展望由于世界经济增长和美元汇率贬值是本轮中国经济增长外部动力的最终源头，因此，其后续走向是决定中国经济增长外部环境变化的首要因素。

　　世界经济:增速减缓和贸易收缩。正如事前人们所预期的，世界经济在经历了2003年到2004年上半年的强劲增长之后，2005年一季度延续去年下半年以来的回落趋势，各主要经济体的增速继续放慢。但与此同时，最主要的三大经济体——美国、日本和欧元区的具体经济表现也存在着明显的差异，总体特征是美国经济增长依然相对强劲，日本经济增长比较适中，欧元区经济增长则明显疲软。

　　美国经济:增速继续以温和放缓为主。综合各方面因素判断，2005年美国经济增长速度将继续以适度放缓为主，IMF、联合国等国际机构预测今年美国经济增长率约在3％－3.6％左右，增速低于去年，但与日本和欧元区相比，美国经济表现依然明显强劲。

　　日本经济:增长形势不如去年乐观，但正增长仍有望维持。综合判断，2005年日本经济增长形势尽管不如2004年乐观，但仍有望保持低速的正增长，具体来看，主要国际机构对今年日本经济增长率的预测存在较大的差距，其中，IMF的预测是增长0.8％，比原先预期下调1.5个百分点，而联合国预测是增长2.0％，比原先预期上调0.5个百分点。

　　欧元区经济:继续在疲软中挣扎。从目前来看，无论是外部还是内部因素对今年欧元区经济增长的制约作用仍将继续显现，因此，欧元区经济将继续以相对疲软的趋势运行，IFM和联合国对欧元区经济增长率的最新预测分别是1.6％和2％，与原先相比分别下调0.6和0.2个百分点，欧盟委员会则更加悲观，其对今年欧元区经济增长的预测仅为1.3％。

　　基于对三大经济体增长前景的预测，世界经济增速继续放缓将是主要趋势。IMF预测2005年世界经济增长率为4.3％，比2004年下降0.8个百分点，其中，发达国家和发展中国家增长率分别为2.6％和6.3％，分别比2004年下降0.8和0.9个百分点，而联合国对2005年世界经济增长率的预测仅为3.25％。

　　在世界经济增长速度放缓的背景下，国际贸易活跃程度下降将是必然的趋势。根据IMF的预测，随着2005年世界经济增长放缓，美国、日本、和发展中国家的进口增长速度都会下降，并且这一趋势将维持到2006年，联合国同样预测2005年美日欧和发展中国家进口增长速度将下降。我们认为，全球进口增长速度下降的趋势尤为值得关注，因为进口增长速度下降意味着全球进口需求减少，这将对我国的出口造成不利影响，并最终从源头上削弱本轮中国经济增长的外部动力。

　　美元走强利空我国外贸出口2005年以来，美元汇率从逐渐企稳到强劲反弹是世界经济运行中值得关注的一个变化。美元汇率在2005年一季度以震荡筑底为主，3月中旬以后开始明显走强，截至5月末，美元对日元和欧元分别比2004年末升值7.17％和5.06％，美元对主要货币名义有效汇率指数(NEER)则上升了5.83％。

　　资本回流美国:支持美元升值的关键因素。判断美元汇率走势，首先应当区分影响美元汇率的长期因素和中短期因素。从长期来看，自从1973年国际货币体系进入浮动汇率时代以来，美国经常账户收支只有6年出现顺差，其余年份都处于逆差状态，随着时间的推移，经常账户逆差占GDP的比重呈逐渐上升的趋势，进一步分析，美国经常账户持续逆差的背后，主要有两大因素在推动:一是美国的财政赤字，二是美国的低储蓄率，由于美国的财政支出主要用于转移支付、军费开支等领域，同时美国长期的低储蓄率反映了美国国内的高消费倾向，因此，在财政赤字和低储蓄率背景下产生的经常账户持续赤字反映了美国长期以来向国外“借钱消费”的特点，不具有“自我纠正”的效应，因此，必须承认“双赤字”是导致美元长期贬值趋势的根本原因。

　　但如果我们将视角转向中期内(3－5年)美元汇率的波动，那么我们可以发现，经常账户赤字并不是决定美元汇率强弱的最主要原因。首先，直观地来看，1973年以来美元名义有效汇率指数的季度走势与经常账户赤字占GDP比重的变化之间并不存在很强的一致性。相关性分析显示，在1973年－2004年美元汇率5次周期性的升值或贬值过程中，只有2次汇率变化与经常账户赤字占GDP比重的变化符合理论关系，3次与理论关系相背离，同时，1973年－2004年的整体时间内，美元名义和实际有效汇率与经常账户赤字占GDP比重的相关性尽管符合理论关系，但相关性却相当微弱。可见，美国的经常账户赤字与中期内美元汇率强弱之间并不存在很强的联系，“双赤字必定导致弱美元”的逻辑并不成立。

　　考虑到美国“双赤字”的本质是向其他国家“借钱消费”的结果，并且已经成为一种常态，必须靠境外资本源源不断的流入来弥补，因此，我们认为资本流动格局才是判断美元汇率中期走势的关键要素。在美元资产的吸引力较强的情况下，国际资本向美元资产的流动就能抵消经常账户赤字对美元汇率的不利影响，相反，如果美元资产对国际资本的吸引力下降，资本的外流就会使得经常账户赤字对美元的削弱作用完全暴露出来，从而推动美元汇率贬值。

　　资本流入将推动美元汇率继续稳步上升。2005年以来美元汇率逐渐企稳并开始走强，同样与国际资本回流美国的速度加快密切相关，从2002年下半年起，净流入美国的资本规模就开始出现了回升的趋势，并且2004年以来这一趋势在不断强化，从而缩小了净流入资本规模与美国经常账户赤字的差距，对美元企稳回升起到了直接的支持作用。

　　国际资本向美国流动的动力之所以会逐渐加强，主要是受三方面因素影响:一是随着美国经济逐渐复苏并于2004年出现强劲增长，其吸收直接投资的能力在逐渐恢复，2003年下半年流向美国的直接投资扭转了2001年以来的下降趋势，2004年二季度以来更是出现了明显的增加，从而加快了实业资本向美国的流动；二是经过2004年6月份以来美联储8次升息，美元与主要货币的利差不断缩小，2004年10月份以来，美元利率开始高于欧元利率，这在很大程度上提高了美国债券和其他固定收益类金融产品的吸引力，有利于促进国际资本回流美国；三是政策方面，2004年10月11日，美国国会通过了《本土投资法案》，这项法案的核心内容是将美国公司海外投资收益的所得税税率由最高的35％下调为5.25％，期限为一年，条件是公司将这些投资收益全部返回美国进行投资。多数机构估计，此举将促进3500－4000亿美元资本回流美国。

　　我们认为，以上因素在未来一定时期内仍将有利于国际资本继续向美国回流:首先，尽管2005年美国经济增速将出现下滑，但与日本和欧元区相比，美国的经济表现依然相对强劲，在基本经济面的支持下，无论是流向美国股市的证券投资还是美国吸收的直接投资都有望继续保持较快增长；其次，美元的升息周期尚未结束，目前美国的基准利率为3％，仍未恢复到中性利率水平，为了防止通胀压力加大，美联储在下半年有望将美元基准利率上调至3.5％左右，相比之下，欧元区和日本由于受去年下半年以来经济增长放缓的影响，今年年内升息的可能性不大，因此，2005年下半年美元和欧元、日元的利差将进一步扩大，这有利于继续提升美元资产的吸引力；最后，《本土投资法案》的影响将继续显现，美国跨国公司的资本回流美国的趋势在下半年仍将维持。

　　基于国际资本继续回流美国的判断，我们认为2005年年初以来的美元稳步升值趋势仍有望维持，下半年美元名义有效汇率指数存在3％－5％的上升空间。美元汇率的稳步升值同样会从最终源头上削弱本轮中国经济增长的外部动力。2005年下半年－2006年进出口增长形势预测通过对世界经济、美元汇率走势等核心因素的分析，我们不难看出无论是世界经济增速放缓还是美元和人民币的升值趋势都会制约中国进出口的增长，因此，中国的对外贸易在经过了2002年－2004年的持续快速增长之后，2005年－2006年将出现周期性回落，中国经济增长的外部动力不断减弱将成为必然的趋势。

　　进一步分析，我们的预测模型显示，世界经济增长率、美元汇率和中国吸收直接投资等因素对中国进出口增长率都存在明显的滞后影响。其中，世界经济增长率对中国进出口的滞后影响一般为2－3个季度，美元汇率对中国进出口的滞后影响为6个月左右，并且其对中国一般贸易的影响大于对加工贸易的影响；FDI对中国进出口的滞后影响为三个季度到一年，其对加工贸易的影响大于对一般贸易的影响。据此，我们认为，2005年上半年以来世界经济增速继续放缓、美元汇率升值、FDI增速下降等因素对中国进出口的负面影响在2005年下半年将开始集中体现。

　　由于我们预测人民币汇率最快有望在2005年末出现调整，考虑到人民币汇率变化对进出口影响同样存在滞后期，因此，人民币升值对2005年下半年中国进出口不会产生明显的影响。在不考虑人民币升值因素的前提下，我们对2005年－2006年中国进出口形势的预测的核心假定是:2005年世界经济增长率比2004年下降0.8％，2006年与2005年基本持平；2005年下半年美元名义有效汇率继续升值3％全年升值9％左右；2005年中国吸收FDI增长5％。结果显示，2005年下半年出口增长率将出现明显回落，进口增长率则有望出现一定的回升。而从年度趋势来看，2005年－2006年无论是出口还是进口增长率都将呈逐年回落的趋势，2005年出口和进口增速将分别比2004年下降11.5和20.6个百分点，2006年出口和进口增速将继续下降6.8和3.1个百分点。

　　如果人民币在2005年末开始升值，那么其对中国进出口的影响将在2006年得到体现，根据我们的预测，如果人民币在2005年末对美元升值3％(我们认为最有可能出现的情况)，将使得2006年出口和进口增长率分别下降3.66％和0.79％，一般贸易出口受人民币升值的负面冲击程度将大于加工贸易出口。而随着人民币对美元升值幅度的加大，其对中国进出口的影响程度也将随之上升。

　　贸易摩擦的影响不容忽视在今年下半年和2006年，中国所面临的贸易摩擦可能会有所增加，这主要是由于两方面原因:

　　一是由于目前发达国家要求人民币升值的压力再度加大，围绕人民币升值展开的国际政治和经济博弈很容易演化成针对我国某些出口商品的贸易摩擦；

　　二是随着世界经济增速的放缓和一些国家就业压力加大，贸易保护主义往往会呈抬头趋势，这同样增加了爆发贸易摩擦的可能性。考虑到2005年上半年在部分纺织品上出现的贸易摩擦已经对纺织行业运行带来了很大的干扰，所以，我们认为贸易摩擦将成为未来1－2年内影响中国出口环境的最主要的不确定因素。

　　尽管贸易摩擦的发生存在很大的不确定性，从而很难在事前进行预测，但从历史经验来看，贸易摩擦的出现和演变仍是有一定的规律可循的。比如，以经常出现贸易摩擦的美国和日本为例，我们注意到美日贸易摩擦在过去几十年中呈现出两个比较明显的特点:

　　一是贸易摩擦爆发的强度与美日贸易不平衡程度有密切的关系，在日本对美国的贸易顺差规模增长比较快的时期，贸易摩擦也往往比较频繁，并且由此会促使日本和美国之间加大政策协调的力度，其中运用最多的政策是日本主动限制出口以及日元升值。

　　二是在某个特定的时期内，美日贸易摩擦一般主要集中在日本的主导产业，并且随着日本产业结构的升级贸易摩擦的重点领域也会随之转变。具体而言，20世纪50年代，美日贸易摩擦主要集中在劳动密集型的纺织行业，之后在60－80年代先后过渡到资本密集型的钢铁、家电和汽车产业，20世纪90年代又进一步过渡到技术密集型的半导体和高新电子产业。

　　根据美日贸易摩擦的经验，我们可以从两个角度对未来1－2年与中国可能会产生贸易摩擦的行业或产品范围作一个预测。

　　首先是从我国主导的出口产品来看，根据WTO的统计数据，2003年我国大类出口产品在世界市场占比居前的绝大部分是劳动密集型行业的产品，其中服装和纺织品最为典型，另外还有部分资本密集型行业的产品，如机械和通讯设备、钢铁、化工等。在这些主导性出口产品和行业上出现贸易摩擦的可能性远大于其他产品和行业。

　　其次是从贸易伙伴来看，中国和美国间爆发贸易摩擦的可能性要大于与其他国家爆发贸易摩擦的可能性，这是因为中国的贸易顺差绝大部分来自于美国，并且中美贸易的失衡程度在不断加剧，以美国从中国进口的商品额与对中国出口的商品额之比来衡量，2004年末这一比例达到了5.67倍，远高于美日贸易不平衡的程度，因此，一旦美国因经济增长减速而面临国内就业压力增加的问题，其与中国之间爆发贸易摩擦的风险就会大增。

　　进一步来看，目前中国出口到美国的商品在美国市场占比超过10％的主要有玩具和体育用品、鞋类、家具、电视机及其他视听设备、纺织品、服装、一般工业机械设备等，由于这些商品在美国市场占有率较高，因此，一旦中美出现贸易摩擦，这些出口商品最容易受到波及，由此所导致的对国内相关行业的不利影响不容忽视。