价值投资标尺何在

　　过往业绩表现是判断一个价值投资策略好坏的一个重要指标，但不是惟一的指标。巴菲特是这样来定义价值投资的:“大多数分析师感到他们必须在习惯上认为相反的‘价值’和‘成长’方法中做出选择。以我们的观点，这两种方法完全是联在一起，成长性总是在计算价值的一个组成部分，成长变量的重要性是完全不能忽视的，它对价值的作用可以是正面的也可以是负面的。

　　从投资过程来看，是不是有一个完整的投资过程和风控过程，是不是坚持了深入和系统的多因素分析和估值分析，买的时候是否真是物有所值或超所值，同时预留足够的成长空间，当发现支持组合的各个因素的条件将要或已经发生变化，能够及时地调整组合结构和对象等专业和职业的投资管理操作流程，这样的投资就是价值投资，如果不是这样做，说的是一套，真正做的又是另一套则是价值投机。Sorens　e　n　和Thum指出价值投资必须遵从价值纪律，即遵从一套严格的风险控制原则，滥用价值投资就是价值投机。

　　理论学术界对于价值投资的界定，则有各种流派，比较著名的有Fama和French　1993年的3因子模型，他们的方法是将低市净率视为价值投资，高市净率视为成长投资。LSV1996年(3位学者)不同意市场中存在价值因素，他们认为出现这种价值效应是由于市场的错误定价，他们看到低市净率的股票组合中充满了处于各种困境中的股票，他们认为等价地讲，投资者对投资这些处于困境中的股票要求更高的风险溢价补偿，经过这些公司自身努力或重组等，公司的内在价值得到提升，相应地投资者会降低风险溢价水平的要求，其变动上升的股价造成了价值效应。因此他们认为价值投资是一种利用市场的错误定价和一种相对安全的投资策略博弈。到目前为止争议仍然在进行着。在众多争议中，只有一点是所有人都同意的，即价值效应与市场非有效性是联在一起的，如果市场是有效的，就不应该有价值效应。

　　公司的成长性变量在价值投资中扮演了一个非常重要的角色，因此只要公司有一个良好的成长前景，正如林奇所说的需要公司有一很大的成长空间，我们就可以长期的持有该股票，即价值投资成为一种长期投资的策略，反之，当公司和所处行业的成长性出现较大的波动性时，价值投资应成为一种波段性的投资策略，而不应被视为一种价值投机。

　　公司分红或不分红不能成为判断价值投资的标准，虽然人们将分红行为视为一个成熟公司的标志，如微软在上市后十多年都没有分红，积累了大量的现金流，直到前几年才开始分红，此时人们已不将其视为一个高成长公司。

　　我们讲价值投资的最重要的原则是忠实于其价值判定标准而不是忠实于具体哪只股票，符合标准就长期持有，不符合标准就短期持有。从现实的投资操作过程中，执行以上原则可能有一些困难，一是研究和时间成本，搞清楚一只股票相当于要搞清楚一门产业和专业，如突然要从汽车行业切换到化工行业是困难和花时间的，二是机会成本，从股票A换到股票B是不是值得，因为可能2只股票都有闪光的地方，也有让人担心的地方，且不可比较，三是流动性成本，建仓和减仓均会带来市值的损失。

　　解决以上困难的方法有两种，一种是依靠机构投资者内部的力量，一个优秀和专业的机构投资者建立专业和全面的研究平台，投资平台和风控平台，正在运营的价值组合仅是已准备好的备选之一。

　　另外一种是做分散化价值投资，既然由于机构自身资源研制约束的原因搞不清股票池中每一只股票的所有情形，拿不到获得超额投资收益的高信息系数，则只好做分散化的价值投资。

　　另外与价值投资相关的一个问题是集中和长期投资，从国际经验来看，有一种价值投资是通过进入公司董事会，实行投资上是被动管理和经营管理上是主动式管理，即所谓管家式的管理，这种价值投资在长期上获得极高的超额收益。在中国，由于公司法和证券法的限制，几乎不太可能，中国价值投资可以长期持有目前的公司法和投资基金法不容许投资管理干涉公司的经营管理。很难说，中国的证券市场只有十多年的历史，公司治理结构一直存在法律和操作上的缺陷，只有不到千分之几的公司获得超额回报。

　　当前中国证券市场存在少量的价值投资的机会和机制，这种约束来自于当前中国证券市场的制度性缺陷，一旦这些缺陷得到妥善解决和相关的公司法、证券法等法制能得到完善的建立和执行，价值投资一定能在中国得到发扬壮大，但这也许是十年以后的事了。

　　价值投资与公司的成长性要素有天然的联系，学术界将价值和成长投资分为对立的两种风格是不适当的。

　　价值投资与长期投资没有必然的联系。两者是相互交叉的投资概念，长期持有不一定是价值投资，短期的投资不都是价值投机。

　　价值投资与集中投资也没有必然的联系，可以有集中式的价值投资，也可以有分散式价值投资。

　　价值投资必须结合相应的风险控制流程，许多失败的价值投资不是价值投资策略和理念的失败，而是不遵守风险控制的结果。