从股价变化看股改后流通股东得失

　　怀新投资陈长远

　　自中孚实业6月17日进入第二批股权分置改革试点停牌至今，近一个月的历程让投资者翘首企盼，究竟中孚实业推出的股改方案含金量有多高？二级市场又会如何迎接其创新式的股改方案呢？

　　我们认为，无论上市公司股改时非流通股股东支付对价有多高，最终衡量原流通股股东得失的依据应当是股改实施前后上市公司二级市场股价的变化。鉴于中孚实业的股改方案中有创新之处，我们也难以把握在股改实施后其股价的准确区间，我们这里仅就停牌前股价的相对定位以及未来方案实施后的假定情况进行分析，供投资者参考。

　　考虑到绝对估值法需要大量的财务数据假定条件且最终的结果未必被我们的市场接受，这里我们依然选取最为简单的市盈率法和市净率法来分析停牌前中孚实业二级市场价格的相对高低。表一中我们选取电解铝行业的几家上市公司作为对比样本。

　　表一

　　2005年 7月 2004年年末

　　2004年每股

　　股票简称 12日收盘 每股净资产ＰＢ值 ＰＥ值

　　收益（元）

　　价（元） （元／股）

　　关铝股份2．43 2．92 0．18 0．83 13．50

　　云铝股份3．00 3．05 0．35 0．98 8．57

　　兰州铝业3．78 5．11 0．20 0．74 18．90

　　焦作万方2．17 2．03 0．084 1．07 25．83

　　新疆众和8．23 3．52 0．55 2．34 14．96

　　中孚实业3．4 3．50 0．35 0．97 9．71

　　平均值3．84 3．36 0．29 1．32 15．24

　　通过表一的统计数据我们不难发现，在停牌前，中孚实业的市盈率在同行业中明显偏低，以市盈率法来看，公司市盈率9.71倍比行业平均值15.24倍低估57％，实际股价若按行业平均水平应在5.33元一带；如果考察市净率，中孚实业同样偏低，公司0.97倍的市净率比行业平均水平1.32倍低估36％，实际价格如果按行业平均水平推算应该达到4.62元。按照上述两种估值法的算术平均水平计算，中孚实业的股价与行业平均水平相比被低估幅度达到46.5％，相对于目前市场在股改中流通股股东平均获得支付对价的水平每10股送3股来看，中孚实业的股价被低估程度远远超出，即假定同行业其他公司股改全部采取每10股送3股模式而中孚实业采取零支付对价，公司股价被低估的幅度仍然达到16.5％。

　　当然，上述计算过程中有这样几个问题存在:其一，样本数量偏少，行业平均水平的确定不尽完善；其二，如果中孚实业真的采取零支付对价方案，那么由于流通股数量的增加，股价仍然会在低估的情况下短期内再度下跌；其三，我们认为公司股价的超跌与公司的增发方案有关。

　　事实上，中孚实业的非流通股股东是负责任的，不仅没有将公司股价的严重超跌、股价跌破净资产作为拒绝支付对价的理由，反而推出了争取让流通股股东不再出现新的损失的对价支付方案。每10股送1股加上现金补差承诺方案究竟可以为流通股股东带来什么保障呢？以下是我们的分析结果。

　　根据对价方案，流通股股东享受每10股送1股后停牌前成本3.4元可以降低至3.09元，公司现金补差承诺中A＝3.66元，现金补差承诺折合对价＝(A－B)×50％，且不超过0.5元/股。其中B为方案实施后公司股票20个交易日收盘价的均价。假设按照3.4元停牌前价格，股改方案实施后的股价按照市场平均每10股送5股自然除权，其价格为2.27元，我们以2.3元为起点分别假定B的价格后换算流通股可能出现的损益情况，见表二。

　　表二

　　Ｂ（元） 2．3 2．4 2．5 2．6 2．7 2．8 2．9

　　（Ａ－Ｂ）

　　0．68 0．63 0．58 0．53 0．48 0．43 0．38

　　×50％

　　现金补

　　0．50 0．50 0．50 0．50 0．48 0．43 0．38

　　差额

　　流通股

　　股东损 －9．39 －6．15 －2．91 0．32 2．91 4．53 6．15

　　益（％）

　　根据我们在同行业对比分析表一中分析的结论，中孚实业的股价本身由于前期增发等因素已经严重超跌，预计出现因为股改而达到50％除权空间的可能性极小，所以股改后流通股股东出现大幅损失的可能性微乎其微；假设按照30％空间除权，除权价为2.61元，此时流通股收益为0.32％，即公司即使按照所有股改公司平均每10股送3股进行除权，停牌前持有公司股票得投资者也可以实现保本；如果按照20％空间除权，流通股股东将会借助股改实施短期内享受到5％的实实在在的实惠，如果再考虑到其股价本身相对于行业低估幅度达到16％，公司股改后完成后有望出现恢复性回升矫正原有的超跌，原流通股股东享受到溢价空间就更加突出。

　　综上所述，我认为中孚实业的股改方案，由于非流通股股东对股改的支持，尽管股价已经跌破净资产，但是通过股改基本能够让流通股股东在不出现新的损失的前提下得到短期收益，理论上其未来股价价值回归还有至少16％的上涨空间。当然，未来随着时间的推移，市场对股权分置改革的影响仍处在动态修正中，其真正开始实施时股价的定位还有待动态修正。

　　本定价分析仅供参考，投资者入市操作务必仔细研究公司更多信息，以获得自己的价值判断标准。

　　(企业形象)