中孚实业股改方案分析：实现三方共赢

　　(怀新投资 刘纯浩)

　　中孚实业(资讯 行情 论坛)在6月17日被选入第二批股改试点时，股价已跌破净资产，这对公司设计对价方案带来一定难度。在公司控股股东与其他股东多方协商下，拟采取“送股＋现金补差承诺＋限价出售承诺”的方案，流通股股东将获得三方面的收获:一是获得送股。流通股股东每持有10股流通股将获得公司四家非流通股股东(中融国际信托投资有限公司 、巩义市供电公司、巩义市怡丰实业有限责任公司、河南第一火电建设公司)支付的1股股份；二是控股股东的现金补差承诺。若方案实施后，公司股票20个交易日收盘价的均价低于3.66元，每10股流通股有权获得第一大股东豫联集团支付不高于5元的现金，数额为复牌后公司股票20个交易日收盘价的均价与3.66元之间差价的50％；三是控股股东的承诺。豫联控股承诺，在其非流通股股份获得上市流通权之日起，出售股份时每股股价不低于5元(如有除权时也相应除权)。在现有条件下，这一方案有利于实现流通股股东、控股股东和其他非流通股股东三方共赢。

　　首先，流通股股东可以得到充分的补偿。

　　按对价方案，送股部分可使流通股直接增值10％，现金补差承诺则意味着一定的期权收益。到6月17日收盘，中孚实业股价仅3.4元，如果出现自然除权，其参考价当在3.07元，如果股价保持在3.07元，则每股流通股大约可获得0.3元补差，如果再考虑控股股东在5元不出售的承诺，可以估算流通股得到的补差价值大约为17％，与10送1.7股大致相当。由于中孚实业二级市场股价已在其净资产值以下，这种方案实际上是很优厚的。

　　其次，非流通股股东获得流通权而实现增值。

　　除第一大股东外的另四家非流通股股东持股合计占公司总股份的22.33％，低于控股股东豫能集团的持股数，这部分股权的主要作用表现在投资收益上，因此流通权意义重大。按对价方案，这部分非流通股付出了21％以上的股份作为对价，如果以净资产作为盈利目标，则抛出价应在4.55元以上，从这点讲，这部分股权付出的代价不小，但这部分非流通股前期已有增值，实现流通后价值得以真正体现，实际上也是赢家。

　　第三，第一大股东也是赢家。

　　控股股东豫能集团不送股，它在总股份中的比例仍为29.96％，而另四家非流通股股东持股减少21％，只占到17.7％，豫能集团控股地位更加突出。按现金补偿承诺来看，豫能集团可能付出的最小补差额为0，最大补差额为每10股付5元，平均为2.5元，低于每股净资产，从表面看这种补偿比每10股送1股稍划算，但在目前大盘低迷的情况下，敢于做出如此风险性承诺也显示了大股东进行股权分置的诚意。同时豫能集团承诺5元以下不出售股份，并要提供近6千万元的保证金，责任重大，因此这种方案也应当能被其他股东接受。

　　不少中小散户可能认为，中孚实业对价的比例低于大多数试点公司，方案对流通股股东不利，其实不然。考虑对价方案，不能简单以送股多少为依据，还要综合考虑二级市场股价、公司基本面情况、未来发展前景等多方面因素。投资者一定要认真考虑以下几点:

　　第一，由于中孚实业股价已跌破净资产(第一季度每股净资产3.6元，按现在的经营状况，到实施对价方案时，其每股净资产可能达到补差参考底价3.66元之上)，非流通股即使不作任何对价而要求全流通也是有道理的。按有关承诺，第一大股东不会在5元以下出售股票；而第二大股东中融国际信托投资有限公司是在2004年8月以每股3.2元的价格转让而来，在支付对价后，加上时间成本持股成本已上升到4元以上；另三大股东持股比例较小，因此按此方案现在的流通股存在一定的升值空间。

　　第二，按IPO发行价8.3元计算，经过送转股及分红后，流通股成本已降至4.55元左右，按前面的分析，非流通股流通后不会对这个价格形成很大威胁，这也反映出方案的合理性。应该强调的是，投资者不应该将股票在二级市场上的损失归结到非流通股上来，因为那部分损失主要是早期市场估值不合理以及大势长期下跌造成的，这与非流通股应支付多少对价无关。

　　第三，豫能集团宁愿牺牲流通权带来的利益，也不愿减弱对公司的控股权，间接反映出控股股东对公司未来发展的信心。而豫能控股(资讯 行情 论坛)愿意以现金方式进行对价，也反映出控股股东的实力。目前公司股票市盈率仅10倍，低于同行业上市公司水平，投资价值非常明显。对这样的公司，投资者应当充满信心。

　　最后，再从坏的方面着想，如果方案被流通股股东否决而通不过，那必然是多输的结果。不但公司方面白受损失，股价走势也会受到影响，流通股股东损失将更加惨重，这点清华同方(资讯 行情 论坛)已是先例。所以，投资者一定要保持清醒的头脑，立足长远，为股权分置改革做出应有的贡献，投出自己神圣的一票。