中资油股仍需理性面对

　　西南证券周兴政

　　最近一个多月以来，在香港上市的中资油股表现不俗。从上月初至本月中旬，中石油、中石化、中海油分别实现了25％、8％和15％的累积涨幅，远远好于同期H股指数和恒生指数的表现。上述三只中资油股因市值巨大、质地优良且具有明显的行业优势，故此对整个香港中资股板块具有良好的代表性。油股股价的暴涨令此类股份的市场估值发生显著变化。在 国际油价持续高企、油股收购活动频繁等强势消息的刺激之下，油股的涨势虽然不乏理由，但这种涨势究竟能够持续多久，国际投资者对中资油股的定位是否就此发生本质性的改变，将是关乎投资者长期投资持股大计的重要问题。

　　估值出现明显提升

　　以近期表现最好的油股中石油为例，其昨日收盘价格6.50港元和去年每股盈利0.552港元计算，该股的市盈率已经达到11.77倍。这种估值水平已经明显处于近年来的平均水平之上。

　　统计显示，从2002年至2004年，以年度平均股价和前一年度的每股盈利计算得出的中石油的市盈率分别为6.39倍、8.97倍和10.53倍。同样方式计算出该股年初至今的平均市盈率为8.88倍。考虑到2002年H股暴涨行情启动之前的股份持续被低估、以及2004年H股市场上阶段性的非理性变动，国际投资者认为，中石油市盈率的合理水平应该在8－9倍左右。很显然，中石油目前的估值已经超出了这一水平。

　　当然，和中石油的质地、行业概念以及盈利能力的持续性相比，目前的估值水平仍然并不为贵。但也应该注意到:一方面，经过近期暴涨之后的中石油与香港蓝筹股相比，其低价优势已经大为减弱。以资本收益状况衡量，中石油和香港市值最大的蓝筹股汇丰控股的股息率都约为4.1％，但中石油业务架构以及持续派息的稳定性却远不如汇丰控股。另一方面，考虑到中石油的股权分置问题以及中国经济环境的风险，8－9倍左右的市盈率水平在一定程度上也可代表近年来市场对该股相对合理的估值。

　　相对于中石油而言，盈利模式类似的中海油近期虽然已经出现调整，但其目前的市盈率亦有12.6倍之多，该股本月中的高点位对应的市盈率则达到13.3倍。这种市盈率与国际石油巨擘埃克森美孚、英国石油公司分别为13.58倍和12.86倍的市盈率水平已基本处于相同的水平。

　　盈利支撑力量有限

　　若国际油价的持续高企能够确保中资油股的盈利实现持续的高速增长，那么油股近期强劲的升势则并不为过，然而，事实可能与市场的预期尚有距离。

　　中石油近日披露，公司上半年实现平均油价43.42美元，同比上升45.9％。以去年全年的产能衡量，油价的上升可以为中石油最具盈利能力的勘探与生产板块带来约400亿元人民币的纯利增长。这虽然令人鼓舞，但油价的高企同样给该公司的炼油及营销等其它业务板块带来冲击，这些业务的年度盈利可能减少百亿元之上。若中石油今年全年的纯利仍然可持续增长至1300亿元人民币，目前的市盈率也在8.7倍左右，当属正常水平。

　　中海油去年全年实现油价每桶35.41美元，远高于中石油同期的油价水平，今年油价的上升空间相对有限。以中石油上半年油价每桶43.42美元计算，中海油全年盈利增长不过30亿元人民币左右，同比增幅仅有20％，以近期股价高点计算的市盈率在11.4倍左右，难以看出其股价处于被明显低估的状况。

　　与中石油、中海油相比，盈利能力最强且最能受惠于高油价的石油勘探与生产业务板块在中石化的业务营收中所占比重甚小。该项目去年的营业额比重只有7.8％，利润比重也只有3成左右。因此，油价的大幅上涨不仅难以给中石化带来太多的盈利贡献，反而会对其炼油、化工等业务产生负面影响。即便中石化有能力将这些负面影响转嫁给客户，但在油价高企的背景之下扩大这些业务的盈利空间，恐颇为困难。这可能也是近期中石化H股表现相对欠佳的主要原因。