补差不如回购

　　记者查明

　　中孚实业(600595)近日推出股权分置改革方案。其对价核心内容为:向流通股股东每10股送1股，同时，大股东豫联集团承诺，在对价支付完成、公司股票恢复交易后，如公司股价出现下跌，则按照复牌后20个交易日收盘价的算术平均值与3.66元之间差额的50％，以现金方式支付给现金补差股权登记日登记在册的全体流通股股东。不过，流通股股东每10股所 能获得的现金补差不超过5元。

　　中孚实业对价方案中，现金补差承诺颇具特色。而投资者也往往将其等同于之前农产品的回购承诺，但事实上，以约定价格作出差价补偿还是进行回购，其博弈过程和结果还是有很大差别，所隐含的对价幅度也有所不同。

　　为使问题简化，我们忽略补差上限为5元的规定，同时假定大股东进行全额补差。现在我们需要解决的问题是，全额补差与回购承诺是否能取得相等的股价上涨效应，也即是流通股的获利程度。

　　在回购模式下，理论上股价将直奔回购价格，否则存在套利机会；然而在补差模式下，均衡价格却只是前期收盘价和承诺价的算术平均值。

　　假设中孚实业停牌前3.39元的价格是其内在价值的真实反映，同时假设10送1本身不影响其价格，那么，理性的投资者会不会以3.66元的价格去购买中孚实业股票呢？显然不会，一方面，如果股价上升到3.66元，投资者将不能获得补偿，同时，3.66元的价格又脱离了内在价值，在补偿期后将跌回3.39元，由此，投资者净损失0.27元。

　　同样地，投资者也不会以略低于3.66元的价格购买中孚实业，因为获得的补偿小于股价下跌的损失。那么，多少的价格刚好能使二者相抵呢，答案是(3.66＋3.39)/2=3.525元。以此价格买入，获得的补偿是0.135元，而股价的下跌也是0.135元。

　　这是市场博弈的均衡解，也说明同样承诺价格下，补差承诺要弱于回购承诺。有趣的是，流通股股东在博弈过程中陷入了典型的“囚徒困境”，因为仅从现有流通股股东的角度考虑，最优的选择是“用脚投反对票、用手投赞成票”——投反对票是为了在承诺有效期内打压股价、获得更多的补偿，而当有效期结束时，股价将恢复到3.39元的水平，市值也没有损失——当然，前提是投赞成票保证方案的通过。只不过，流通股之间、流通股与潜在买方的博弈使股价不可能被大幅打压。

　　“补差劣于回购”这一结论有其现实意义，因为此前曾有试点公司在同样的承诺价格下，将回购改为了补差，从而成为第二批试点中惟一将方案改差的公司。

　　回到中孚实业的实例中来。我们也可以通过“补差等于股价下跌损失”来建立方程(3.66－X)*50％=X－3.39，从而求出均衡解X=3.48元。