宏观调控效果逐步显现 供求关系左右债券走向

　　记者黄宪奇

　　国家统计局最新统计数据显示，6月份CPI同比上升1.6％，延续了2月份以来消费物价持续下滑的走势；另外，今年上半年全社会固定资产投资增速也出现了明显回落。消费物价指数和固定资产投资增幅的同步下行，说明中央近两年来的宏观调控的效果正在显现。鉴于进一步的紧缩措施已无必要，央行目前的货币供应又偏宽松，债券供给对债市下一步的走向 将愈发重要。

　　调控效果逐步显现

　　今年上半年CPI上涨2.3％，低于2004年同期3.6％的水平，继续处于温和上涨状态。其中6月份CPI同比上升1.6％，扣除2月份的春节因素，已是自去年11月以来的连续7个月持续下滑。另外，上半年全社会固定资产投资同比增长25.4％，增速比2004年同期回落3.2个百分点。

　　2003年以来，中央为了抑制经济过热，拉开了宏观调控的序幕。在货币政策方面，央行适度控制了货币供应量的过快增长。M1在2003年7月、M2在2004年3月先后见顶回落之后，2004年6月份以来，货币供应增速的下滑出现加快之势，6至12月份M2的增速分别为:16.2％、15.3％、13.6％、13.9％、13.5％、14％和14.5％。而在此期间，消费物价指数的同比增速一直在4％以上，如果考虑物价因素，去年7到10月份的M2增速同比已经处于过去至少10年以来的最低水平。货币供给增速是CPI、PPI的先行指标，M2增速的快速下滑，必然预示着经济活动的收缩和物价水平的趋降。从中信证券的统计结果看，M2增长速度的变化领先于CPI变化的时间跨度是11个月。也就是说，当前消费物价指数和投资增速持续下滑的情况，正好是11个月前央行货币调控的结果。

　　稳健原则下货币政策将更灵活

　　中国人民银行在18日至19日召开的全国分支行长座谈会上提出，下半年人民银行继续执行稳健的货币政策，巩固宏观调控成果。中国人保资产管理公司的高红兵博士认为，稳健货币政策的内涵为:以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，在提高贷款质量的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续快速健康发展。稳健的货币政策的提法，是对货币政策原则的规定，而不是货币政策操作层面宽松或紧缩的提法。

　　稳健的货币政策同时包括防止通货紧缩和防止通货膨胀两个方面的要求。2004年的货币政策充分体现了这样的灵活性。年初配合宏观调控，央行出台了相应的紧缩措施，包括实行差别准备金率、再次提高准备金率等，中期后，货币供应量、贷款回落较快，又向市场投放货币，增加银行体系的流动性，并对商业银行进行窗口指导，要求其有保有压，逐步改善贷款结构。从今年上半年的货币政策取向看，应该是这种稳健操作的延续。由于人民币升值的预期较强，流进来的热钱增长较快，为对冲外汇占款，央行在5月份以前的月份适当加大了公开市场操作的力度。后期由于商业银行的资本充足率硬约束，信贷投放下降较快，央行减弱了公开市场资金回笼的力度，营造了一个较低的货币市场利率水平。这种操作取得了较好的效果，热钱的投机空间被挤压的越来越小，银行放贷的积极性也有所提高。

　　供求关系变化决定债券后市

　　央行发布的2005年上半年金融运行报告显示，目前货币供应及贷款增长已适度放宽。这暗示了当前货币政策有轻微放松的迹象与信号，表明央行近期不太会再加大紧缩货币供应及贷款增长的政策力度。在宏观基本面预期比较平稳的情况下，资金面的松紧就成了债市发展的风向标。从上半年央行公开市场操作的思路看，央行票据的发行主要是对冲到期的央行票据，同时回笼部分外汇占款，所以外汇占款增幅就成为决定资金充裕的关键。经过持续一年的炒作，有关人民币升值的争论有偃旗息鼓之势，汇率变动的政策一旦明朗，外汇占款的过快增长局面将会出现急转直下。据知情人士透露，日前在央行召开的一次会议上，确定了今年短期融资券的总发行金额约为1500亿元，并将此作为央行今年的重要工作之一。下半年国债和金融债的发行量预计为各3000亿左右，国债到期1500亿左右，金融债到期量为1429亿，二者净发行量约为3000亿左右。此外，按去年规模计算，下半年还将有400－700亿次级债、300亿企业债发行。中央债券登记结算公司近日发布的报告认为，根据目前债券发行计划，下半年的债券供给会有明显增加，债券市场供不应求的局面可能会有所改观。债市上涨到目前的高位，投资者出于收益率而增持债券的冲动已经减弱，供求关系变动将直接决定债券后市。