华联综超：增发预期降低估值

　　(中国科技证券研究所 李茂俊)

　　华联综超(资讯 行情 论坛)(600361)在公布股权分置改革试点方案后，昨日呈现大幅上涨的态势，盘中股价一度摸至涨停板。作为首家将对价支付与未来业绩挂钩的公司，该股后期表现将会怎样？对市场又将有何种影响？

　　对价方案提升市场信心

　　公司对价支付的追加条款表明，“如果公司2004－2006年度扣除非经常性损益后，净利润的年复合增长率低于25％(即2006年度扣除非经常性损益后的净利润未达到15082.88万元)，或者公司2005年度或2006年度财务报告被出具非标准审计意见，非流通股股东将按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向股权登记日在册的流通股股东追加支付对价”，该条款实际上反映出非流通股股东对公司业绩增长非常有信心。

　　我们可以据此推算出2005年公司扣除非经常性损益后的净利润为12066.304万元(＝15082.88/1.25)，则2005年每股收益最低将达到0.48元。从国际商业零售公司的估值情况看，国际市场一般给予高成长公司较高的P/E值:对于未来3年业绩复合增长率低于15％的公司，一般给予13－18倍的动态P/E；对于增长率在15％－30％的公司一般给予20－25倍的动态P/E；对于增长率超过30％的公司给予25倍以上的动态P/E。因此，以国际化视野看，对于年复合增长率不低于25％的华联综超，其股票市盈率应定位在20－25倍。若以20倍的市盈率计算的话，2005年华联综超在支付对价后合理的估值在9.6元(＝20＊0.48)，那么在支付对价前，该股的合理股价大致应在11.81元(＝9.6＊1.23)，以目前的股价看，该股应该还有较大的上涨空间。

　　增发预期降低估值

　　不过情况可能并非如此。主要原因在于，以上对公司估值的分析没有考虑公司总股本发生变化的情况。实际上，华联综超存在增发新股的预期。在股权分置改革前，公司增发不超过1亿股的申请已获股票发行审核委员会会议审核通过。因此，本次股权分置改革成功实施后，公司极有可能实施增发方案。这样公司的总股本将增加39.82％(以增发1亿股计算)左右。这样，公司的每股收益将被摊薄，其2005年最低的扣除非经常性损益后每股收益将由上述的0.48元下降至0.34元，则对价实施前公司的最低估值水平将下降为0.34＊20＊1.23=8.36元左右。因此对于该股而言，对价支付前在8.36元以下介入的风险才是比较低的。

　　商业板块值得关注

　　至于华联综超为何近期一直保持着较强态势，我们认为，这是场内资金普遍选择防御型策略的结果。在这种背景下，虽然华联综超也许后市上涨空间有限，但其所属的商业板块却值得投资者关注。

　　目前，基金2005年的中期报告已经开始相继公布，从中可以看出，基金经理对后市的演绎继续呈谨慎的态度，主要体现在对下半年宏观经济仍然不太乐观。当前，过度投资带来的产能过剩结果正在逐步显现，恶性的价格竞争即将开始；同时全球能源及原材料价格的高企给以制造业为主的企业带来较大的成本压力；而出口也已经面临着较大的外部压力。因此，在后宏观调控时代，上市公司尤其是周期类上市公司业绩滑坡难以避免。基于上述判断，基金后市将继续进行持仓结构的调整:规避大多数周期类公司股票，持有非周期类的优势公司股票，商业零售类公司有望成为基金经理重点关注的板块之一。

　　数据统计表明，2005年前4个月，社会消费品零售总额达到19775亿元，同比增长13.4％，其中4月份为4663亿元，同比增长12.2％。扣除物价因素，今年前四个月实际增速11.5％，比上年同期提高2个百分点。预计2005年上半年社会消费品零售总额名义增长13.0％，扣除物价因素实际增幅约为10.4％，消费增长将延长零售行业的景气周期。由此也可以看出，昨日盘中华联综超等商业股整体走强并非偶然。对于投资者而言，可以跟踪基金这一新的投资动态来把握该板块个股的投资机会。