银基发展：回购凸显估值分歧

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　　继邯郸钢铁(资讯 行情 论坛)、华菱管线(资讯 行情 论坛)之后，银基发展(资讯 行情 论坛)也推出了回购社会公众股预案。然而与两家钢铁公司不同，房地产企业的特殊性决定了银基发展估值的特殊性

　　主持人:万宁 嘉宾:西南证券段海瑞

　　回购有三大影响

　　主持人:昨日，银基发展公布了2005年半年报，同时发布公告，拟通过集中竞价交易的方式回购该公司不超过2000万股社会公众股。公司此举主要是出于什么考虑？对公司有什么影响？

　　段海瑞:银基发展是继邯郸钢铁、华菱管线之后推出回购社会公众股预案的第三家上市公司。2005年以来，针对房地产行业的一系列宏观调控政策重创地产股，银基发展也未能幸免。3月22日以来，公司股价一直低于每股净资产，7月18日，跌至历史底位3元，股价与每股净资产折扣率达70％。公司认为目前的股价不能真实反映其内在价值，这应该是提出回购方案的根本原因。

　　这项方案的提出，对银基发展主要有三方面的影响:第一，对公司股价的稳定有积极作用。公司提出的3.65元回购价格，很容易被认为是公司能够容忍的底线，对稳定股价作用明显。第二，对公司财务有一定的影响。如果回购方案全部实施，预计股东权益减少7300万元，年度每股收益提高约0.02元，净资产收益率提高约0.45个百分点。同时，回购后资产负债率提高约1.49个百分点。第三，此次没有多少功利色彩的回购，除了稳定股价外，有助于改善投资者关系，树立良好的市场形象。

　　地产估值迷茫

　　主持人:银基发展在2005年上半年遭到市场的抛售，一路下跌，至少在一定程度上证明，市场认为股价高于价值，而公司认为股价偏离其应有的价值，提出回购，在内在价值的评判上，公司和市场似乎出现了分歧。

　　段海瑞:客观地说，公司股价的下跌，存在市场在房地产行业受到宏观调控下恐慌性抛售的不理性因素，但更多的是对地产股估值的迷茫。房地产开发中，十几个重要的环节，几十个部门的监管，几百项的成本费用，连开发商自己都很难准确地估算利润。地产股业绩波动频仍，投资者很难精确估值，于是多数简单地采用了市盈率估值的方法，像万科、金地这样的优质公司，市盈率也就在10倍左右，银基发展11倍左右的市盈率在市场看来，很难说是有多少低估。

　　但是银基发展公司不这么认为，除了公司市盈率低于行业平均水平外，尤其是按照市净率估值，公司股价被严重低估。这样，在内在价值的评判上，公司和市场出现了分歧。

　　主持人:两种评判方法，你认为哪种更科学一点呢？

　　段海瑞:市盈率估值是各个市场、各个行业通用的一种方法，但是对A股地产公司的特殊情况决定了它不是很适用。我国目前的地产公司主要从事开发业务，项目运营周期比较长，收入和利润结算的方式特殊(在项目销售完毕，完成竣工结算且交付使用时确认)。这些都决定了地产公司业绩波动频仍，当前市盈率的高低不能反映公司的相对价值。同时由于房地产项目开发的不确定性比较大，地产公司动态的市盈率极不容易估计和确认。

　　运用与净资产密切相关的市净率法也不能反映地产公司的价值。因为，与国外发达国家不同，开发为主的业务特征决定了我国地产公司普遍利用高负债做大资产规模，进而增加销售额获取利润。净资产高和资产负债率低在某种程度上意味着公司对财务杠杆利用得不够，因而不能和价值直接关联。实际的情况也证明了这点。按照昨天的收盘价，万科的市净率大约在1.7倍左右，2004年每股收益仅有1分钱的海鸟发展(资讯 行情 论坛)与其不相上下，巨亏的世纪中天(资讯 行情 论坛)市净率比万科还低，你能说后两者比万科更有投资价值吗？

　　归根结底，房地产行业的中国特色，中国房地产企业特有的商业模式，盈利方式的独特性决定了适用于其他行业的估值方法不适于房地产。

　　宜采用存货估值法

　　主持人:既然两种方法均有不足，那么你认为采取什么估值方法相对更为合理？

　　段海瑞:目前的房地产市场是一个卖方市场，在这样的市场条件下，资产特别是可销售资产决定了房地产企业的内在价值，从这个角度讲，对资产评估就是对房地产价值的评估。在房地产行业内，资产评估已经有一套完善的方法，这套方法可以引入证券市场，它山之石可以攻玉。在这方面，万科收购南都股权已经给投资者提供了翔实的案例。万科确认收购标的的价格不是根据净资产、市盈率等等指标，而主要是根据对资产的评估值。

　　对于房地产公司而言，其核心和主要的资产除了货币资金外，就是存货了，它是地产公司盈利的基础，是地产企业真正的价值所在。由于货币资金基本不需要进行评估，那么房地产企业的资产评估实质就是对存货价值的衡量。

　　按照存货的性质不同，房地产存货主要分为这么几种:开发成本、开发产品、出租开发产品、分期收款开发产品、低值易耗品、周转房等等。

　　简单来说，存货估值主要分三步，第一步确认有效存货，即未来能直接给房地产企业带来主要收益和利润的存货；第二步存货分类估值，即对开发成本、开发产品、出租开发产品等分别进行估值；第三步进行地产股投资价值比较。基于对上述三类存货估值的基础上，得出衡量地产公司价值的主要三个指标，即综合投资价值指标:每股有效存货；远期投资价值指标:每股开发成本；近期投资价值指标:每股开发产品。在计算出不同地产公司的这三个指标值后，我们用上市公司股价与这些值相比，用此可以来衡量不同地产公司的相对投资价值。股价/每股有效存货、股价/每股开发成本、股价/每股开发产品越低，意味着上市公司越有投资价值。

　　这只是在目前特定的房地产市场条件下，针对目前房地产企业特有的商业模式设计的一种价值评估方法。我认为，对现有房地产企业价值评估可以采取多种手段，评分并加权平均，这样更全面，更有助于挖掘地产公司的内在价值。资产评估估值法是一种有益的探索，在目前可以弥补其他估值方法的不足。