股权分置方案应考虑外资股东得到补偿

　　(西南证券 周兴政)

　　提要：

　　缩股+对A股股东送股的组合方案，可解决A股与H股股东同时受益而区别补偿的难题。因此方案的关键就变为如何合理的确定两者的比例。

　　几周前，中国证监会主席尚福林在国务院新闻发布会上答记者问时指出：一直在研究含B股和H股公司的股权分置改革问题，此类公司的股权分置改革方案的设计上要充分考虑这一因素。此番讲话意味着两层含义：其一，在两批试点之后，含有H股或B股的A股公司的股权分置改革问题将逐步提上日程。其二，在相关公司的股权分置改革方案中，H股、B股等外资股东可能将得到合理的补偿。不过，近日再有海外媒体报道称，中国证监会正就相关问题非正式地咨询业界意见，目前证监会倾向不对H 股股东作出补偿，对B 股股东给予低于A 股股东的补偿。看来有关H股、B股股东的补偿问题，原非想象的那样简单。不过无论如何，有一点是明确的：那就是管理层不仅需要在不久的将来直面外资股公司的股权分置改革问题，而且此类公司股改方案是否合适与可行，关乎各方利益。问题得以圆满解决则各方都好，若解决不好，未来各利益方都将遭受决策失误的切肤之痛。

　　问题解决困难重重

　　在此前进行的两批股权分置改革试点、合计46家上市公司之中，并无一家涉及到含有H股或B股的外资股公司，此类公司的股权分置改革问题的难度由此可见一斑。从股权性质上讲，一般的A股公司拥有A股和非流通股两种不同性质的股份，而含有H股或者B股的A股公司则拥有A股、外资股(H股或者B股)和非流通股三种性质不同的股份。这些股份的原始成本不仅各不相同，H股和对应A股之间还存在交易市场方面的差异。由于上述原因的存在，此类上市公司的股权分置改革中的补偿问题也变得更加难以解决：一方面，一些公司虽然能够给出一些理由，不对H股、B股等外资股东予以补偿，或者仅给予一些象征性的少量补偿，则有违相关法律制度中同股同权的原则，并将招致外资股东的强烈抗议。另一方面，H股、B股价格相对较低且获取股息无需缴税，长期以来这些外资股东一直在获取明显高于对应A股的资本收益。如果完全按照同股同权的办法“一刀切”，则势必会招致A股股东的不满。

　　外资股东应得到补偿

　　无论如何，从管理层的态度以及其它一些方面的客观情况来看，H股、B股股东在其未来的股权分置改革方案中，是能够得到一些适当且合理的补偿的，原因主要在于：

　　首先，对外资股东进行补偿符合公平原则，并可保证此类股东的利益不受损害。虽然非流通股变为流通股后，将在A股市场上进行流通，但由于股权分置改革带来的A股股价的大幅波动势必会令对应的H股价格和B股价格受到拖累。而且，在解决股权分置问题的方案中，A股股东获得补偿的原因除了非流通股获得流通权外，还在于持股成本差异等方面的原因，而此类问题对于H股、B股等外资股来说，同样是存在的。此外，按照证监会的相关规定，相关股权分置改革方案还需要多数流通股股东进行表决，显然，在表决过程中，外资股东不应排除在外。

　　其次，对于H股股东进行合理补偿有利于内地企业赴港融资。从近年来的情况来看，H股市场并非A股市场才是内地企业的主要融资场所。比如，2003年、2004年以及2005年至今，内地企业以H股形式在港IPO融资数量分别为450亿港元、395亿港元和477亿港元，且其中包括中国人寿、神华能源等内地A股市场难以承受的超大型企业的融资；同期A股市场的新股IPO融资数量则分别为445亿元、353亿元和58亿元人民币。由此可见，对于内地企业的融资来说，H股市场正显得愈加重要。从H股市场的情况来看，股东利益难以得到有效保障至今仍是令H股价值被持续低估的重要原因。如果在此次股权分置改革中，H股股东若得不到合理补偿，境外投资者必定会感到“更加生气”，未来内地企业赴港融资受到影响的后果也会“极其严重”。

　　第三，有利于进一步解决H股市场的股权分置问题以及有效解决B股市场的历史遗留问题。按照管理层的说法，不会继续进行股权分置改革的试点，而是要在总结经验完善规则之后全面推开，由此来看内地A股市场股权分置问题的全面解决将指日可待。而在A股市场之后，除含有A股的公司之外的大多数H股公司以及24家纯B股公司的股权分置改革问题也应该逐步提上日程。对于含有A股的上市公司的外资股东进行合理补偿，将有利于此类公司股权分置问题的解决。

　　可行的备选方案

　　对于同时含有H股或B股的A股公司而言，在股权分置改革方案中，同时对其H股股东或者B股股东进行合理补偿，也是可行的。比如，采取缩股加送股或者送现金的做法；缩股本身令公司的每股权益增加，这对于A股股东和外资股东而言，都是有利的。送股或者送现金则仅对于A股股东，这是因非流通股在A股市场获得流通权而对原有A股股东进行的附加补偿。上面的比例如果确定合理，则可能达到令各利益方都感到满意的结果。