政策新取向难改债市整体走势

　　长城证券袁鲲

　　自中央实行宏观调控后，广义货币供应量M2由2004年4月份的19.12％开始逐级回落，到2004年10月份，下降到13.45％，短短的6个月时间里，下降了将近6个百分点。此后一直到2005年5月份，货币供应量M2基本上在14％左右徘徊。最新央行金融运行报告显示，6月份货币供应量M2突然超过15％的目标线而达到了15.7％，与此同时，人民币新增贷款增加4627亿 元，同比增加1772亿元，应该说这是一个令人注意的货币政策倾向的新变化。

　　货币信贷增长意在避免经济滑落

　　理论上，如果货币流通速度没有发生变化，那么货币供应量增速的放缓意味着实体经济中交易与生产速度减缓，从而最终将减弱经济运行的活力。

　　由于经济运行的惯性因素，2004年第三季度到2005年第一季度的GDP增速均为9.5％，而2005年第二季度我们相信仍然在9％以上。而从目标货币供应量所支持的可持续经济增长率仅仅在8％左右。

　　可以说实体经济与金融运行出现了明显的乖离，我们相信，在前期货币供应量增速放慢的背景下，经济增长在未来2－3个季度中将持续走低。

　　因此六月份货币政策的新变化，应是央行应对前期金融运行所可能带来的政策效果时滞而采取的缓冲措施——避免经济滑落太快。但是这一新变化是否会构成一种趋势，值得密切观察。

　　货币信贷为什么能回升？

　　央行在决定未来的货币政策倾向时面临以上诸多挑战，加上理论界对于中国宏观经济走势尚存在激烈的争论，央行要作出一个趋势性的判断，从时机上看并不成熟。但金融运行报告称，6月份货币信贷回升是合理的。我们所关心的是，为什么央行能轻易地实现货币信贷的回升？

　　进入5月份以后，外汇占款高速增长，但是央行货币回笼的力度明显减少，5、6月份累计向市场投放基础货币1205亿元。进入7月份以后，央行公开市场操作的力度继续减小，第一周仅向市场回笼200亿元，而第二周竟然向市场投放了70亿元。从央行的公开市场操作来看，可以明显地感觉到央行政策倾向的剧烈变化。但是6月份M1突然增长3200亿元，将其归因于央行公开市场操作放松，这无论如何是解释不了的。

　　我们认为，由于前期在建规模过大，加上银行体系发放贷款的标准在宏观调控之后显然变得苛刻，因此经济中应该累计了大量的贷款需求，从理论上不存在企业家因盈利前景不乐观而不愿意贷款的问题。如果商业银行贷款审查的标准变得宽松，货币信贷回升是不难的事情，因此我们猜想银行体系可能受到了央行窗口指导的影响。目前中国经济见顶回落，但由于外部需求与内部需求依然较为旺盛，央行对于货币政策的放松应该是适度的，不会出现1998年－2003年那样的大转向。

　　新变化不会对债市构成趋势性冲击

　　很难判断央行政策新变化是暂时性的，还是趋势性的；但可以肯定的一点是，即使6月份M2增速为15.7％，按照目前GDP增速，货币政策也依然是偏紧的，况且M1增速依然处于11.3％的较低水平。如果央行货币信贷的放松是暂时性的，将使银行体系的资金面更趋宽裕，短期利率将会继续维持低位，这无疑对债券市场形成较为强劲的支撑。

　　即使央行适度的放松成为趋势，我们相信也难以扭转中国经济目前正在见顶回落的态势，因为前期的宏观调控将释放出越来越大的能量。从这个角度来看，债券市场的趋势发生逆转的可能性较小。