(焦点) 二级市场凸显收购价值

　　北京证券徐杰

　　在二级市场，股东可以通过直接购买股票达到控制上市公司的目的。虽然由于股权分置的缘故，国内二级市场发生的上市公司收购事件相对较少，但随着股权分置改革的不断深入，随着我国证券市场全流通时代的迫近，上市公司二级市场收购将会越来越多，而收购价值带来的机会也必将成为市场未来最精彩的看点。特别是，在当前股票价格不断走低的熊市 格局下，上市公司二级市场收购成本大大降低，相关机会离投资者越来越近了。

　　“低价”与“对价”提振收购价值

　　我们认为，目前上市公司的收购价值比以往任何时候都得到了更大的提升。一方面，经过长达四年的熊市，国内上市公司的股价逐渐回归，有的公司股价甚至被严重低估，一些公司的市场价格已经低于资产重置成本；与此同时，许多公司的生产装备仍居国内领先水平，对同行业企业极具吸引力。另一方面，股权分置改革正在如火如荼的进行，上市公司非流通股股东为了实现流通权，纷纷采取向流通股股东送股的方式支付对价，上市公司的股权结构正在发生变化，一些上市公司大股东的控制能力受到削弱。

　　随着上市公司绝对数量的不断扩大，市场上出现了一批大股东控股比例相对较低的公司。根据我们的初步统计，目前沪深两市A股1367家上市公司中，大股东控股比例低于30％的约占总数的35％。随着股权分置问题的解决，非流通股股东向流通股股东送股支付对价，第一大股东的控股比例还将进一步下降，这类公司的数量还会进一步增加。

　　从目前已经推出的股权分置改革试点方案来看，非流通股股东向流通股股东支付对价的方式包括送股、将资本公积金转增股本全部送予流通股股东、非流通股缩股、备兑权证等，无论采取何种方式，非流通股股东的持股比例均会出现不同程度的缩减，大股东对上市公司的控制权也会相应减弱，对于控股比例相对较低的上市公司而言，这一问题尤其突出。从已公布的对价方案看，非流通股股东向流通股股东送股的比例范围在每10股获送2.5到每10股送5股之间。由于送股，大股东的持股比例由改革前的平均47％下降到平均41％左右，第一大股东直接持股比例平均降低约15％。

　　收购价值体现在哪里

　　在证券市场上进行上市公司收购是一些大型企业集团资本投资的重要方式之一。财务上的协同作用、税收因素、公司战略计划、公司代理与控制权的争夺、多元化发展以及被低估的股票等因素，是上市公司收购可能的动因。

　　为了发掘国内市场上市公司的收购价值，我们对第一大股东持股比例低于30％的上市公司进行了初步的分析。经初步统计，目前沪深市场，共有这类低控股比例的公司470家，扣除*ST类公司后，共有441家。

　　股价低估，内在价值凸现。由于股票市场的连年下跌，国内市场股票价格处于较低水平，目前沪深两市的加权平均股价为4.10元左右，除了少数股票价格较高外，40％以上的公司股价不足3元，并有340多家公司股价跌破净资产面值。在441家低控股比例的上市公司中，多数股票价格处于1－2元的水平，其中96家公司的股价低于净资产面值。由于各家公司股权分置解决方案等不确定性因素的存在，许多公司的股价存在进一步下滑的可能。

　　然而，这些公司的基本状况并不差，低控股比例的公司中，2004年实现盈利的多达371家，平均每股收益为0.207元。这441家公司市净率为3.67倍，相当多的公司从流通股市场收购公司的价格已经低于此前场外协议转让的价格。这些公司的平均Q值，即(股票市值＋净负债)/固定资产，为1.60倍，有的甚至低于1，说明公司的市场价格低于固定资产重置成本。股市的持续低迷导致这类公司的收购价值日益突出。

　　上市公司的真金白银极具诱惑力。2003年和2004年我国宏观经济快速发展，多数上市公司从中受益，赚得钵满盆溢，含金量较前些年明显提高。对441家低控股比率上市公司的统计结果显示，资产负债表中，货币资产超过1亿元的有278家，其中超过5－10亿元的有38家，10－20亿元的有13家，超过20亿元的5家。在441家公司中，有近一半的公司资产负债率不足50％，其中资产负债率低于30％的公司近60家。在美国股票市场，根据资本结构理论，较低的负债比率常常会使上市公司面临被收购的危险，庞大的现金资产更会令有意收购者垂涎欲滴。

　　上市公司具有明显的行业竞争优势。由于历史的原因，我国早期的上市公司多为国有企业，其中许多公司在技术装备水平、地理方位等诸多方面在同行业中具有十分明显的优势，低控股比例上市公司也不例外。然而，由于市场定价机制的扭曲，现行股价不能有效的反映公司的价值。随着全流通市场的建立，这些公司将变得引人注目。

　　收购价值指引投资方向

　　我们认为，有志于上市公司收购的机构，有可能抓住当前股市低迷的机会，在非流通股股东向流通股股东支付对价的过程中实现对上市公司的收购。目前一些上市公司的收购价值十分突出，特别是随着股权分置改革的推进，低控股比例的上市公司存在收购机会。对此，投资者应给予足够的重视。

　　此外，从长期趋势来看，有相当多的国有资本会逐渐退出上市公司的控股地位。目前，国有资本直接或间接控股的上市公司占全部上市公司的百分之六十、七十，甚至更高，国有资本的退出将给“民进”带来巨大机会。而这些“国退”的上市公司在国内同行业企业中居明显优势地位，它们可能会成为市场下一阶段争夺的焦点。